2012年中航重机股份公司债定价分析

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，李清


　　摘要:

　　中航重机股份有限公司(简称“中航重机”)将于2012年2月8日发行3+2年期固息债5亿,4年期浮息债5亿。

　　中航重机为军工背景企业,前身为成立于96年的贵州力源液压股份有限公司;公司为中央国有企业,实际控制人为中国航空工业集团公司;公司业务涉及锻铸、液压、新能源等三大板块,11年前三季度分别对主营业务收入贡献71%、13%、16%。

　　公司在中航工业集团的产业规划中具有战略性地位,市场竞争、技术优势显著;“十二五”期间,中国军工经济年均增长率将维持在15%以上,为公司未来经营提供有利保证。

　　但公司盈利变现能力差,营运能力弱,关联方应收账款余额较大;公司短期债务扩张迅速,短期偿债压力增加;近期风电行业景气度下滑,公司新能源业务整体盈利能力较弱。

　　一级市场,近期发行的相似评级债券有11永泰债、11安泰债01。永泰能源为上交所上市公司,地方民营企业,近年来转型成为煤炭采掘企业,盈利能力较强,但主营业务收入规模较小,明显小于中航重机。安泰科技为深交所上市公司,中央国有企业,是以高科技新材料产业为核心业务的公司,受国家政策支持,资产收入规模小于中航重机。综合看,航机债信用资质更接近于安泰债,目前AA级信用债信用利差水平也与11月中接近,我们认为航机债信用利差在320bps左右。

　　二级市场,可比债券有11新筑债,但其信用资质明显弱于航机债;目前3年和4年AA中票利率信用利差分别为318bps和308bps。预计11中航债01信用利差在310-320bps之间,11中航债02信用利差在326-336bps之间。

　　本期公司债发债主体为中央国有企业,近年来资产收入规模稳步增长,技术优势显著,“十二五”期间中国军工经济的稳步增长为公司未来经营提供有利保证;但公司盈利变现能力较差,短期偿债压力增大,新能源业务盈利能力较弱,整体信用资质尚可。因此我们预计11航机01信用利差在320-330bps之间,11航机02信用利差在326-336bps之间;目前3年期和4年期国债利率分别为2.91%和3.02%,对应11航机01发行区间分别为6.11%-6.21%,11航机02发行区间为6.28%-6.38%;2月6日前120日平均1周Shibor值为4.08%,因此,11航机02基本利差区间为2.2%-2.3%。