债券研究深度报告:透析欧债减记—原理及解决的问题

海通证券股份有限公司 姜金香


　　欧债减记的核心问题:欧债危机是市场普遍关注的问题,但对希腊债务的处理方案“减记”究竟意味着什么却鲜有分析,部分投资者认为减记就是对债务的直接减免,这是一个误解。本报告以减记为分析重点,回答三个问题:

　　(1)究竟谁在减记希腊等债务国?

　　(2)减记如何运行(怎么减记)?

　　(3)减记不成的后果如何? 欧元区实体经济下滑推动减记方案出台:希腊债务减记的框架前身是2011年7月的以法国银行协会所提方案为基础的PSI(Private Sector Involvement),但以失败告终。随着8、9月份欧盟实体经济的显著恶化,2011年10月26日欧盟峰会上再次讨论PSI方案。欧盟区实体经济变得越差,债务减记谈判就越可以加速。

　　希腊债务减记方案的框架:减记方案的核心是对近期到期的债务进行重组,其中的30%由希腊政府以现金的方式偿还(现金来自欧盟与IMF对希腊的贷款),70%的部分将置换为30年国债(即债务展期),但这些国债因为票面利率低于目前要求的贴现利率而出现折价,这直接导致债券持有者将这部分损失确认,这就是减记的核心所在。

　　减记不等于减免:1)对希腊而言,减记不等于减免,它是将近三年到期的债务延展到30Y,但金额未变。该方案的好处是留给希腊喘息的机会,在改进和发展中解决未来的偿债问题;2)对于债权人而言,减记不等于取消希腊的债务,而是暂时承担公允价值减记的损失(若希腊经济能翻身仍有公允价值上升的机会,也可能经济恶化继续承担损失)。

　　减记不是越多越好-银行被压垮造成的危机比希腊违约更严重:银行减记的损失会立刻体现在损益表上,降低银行资本充足率,而银行更多的融资需求及信贷减少将令市场恐慌,银行间大量的债务往来以及CDS将产生连锁效应。因此不减记会导致希腊债务无序违约,但减记过度也会给欧盟区持有希腊国债的银行造成脉冲式冲击。

　　欧洲金融救助工具-如来佛的手掌究竟有多大:从欧洲金融救助工具的使用看,救助量少且相对于欧债主要国家的债务总量,救助资金杯水车薪,即便EFSF运用杠杆将救助额度扩大到1万亿。同时,EFSF本身受到信用评级下调的制约,因此其杠杆放大倍数和低资金成本不能两全。 减记不成的后果:如果PSI减记方案不能通过,则希腊将由于不能清还到期债务而出现违约,一旦发生,则私人部门持有的希腊债务将100%损失,势必导致更巨大的冲击;而银行体系自身的问题将进一步令实体经济恶化,而且银行相互持债以及CDS等衍生品将发生连锁反应,最终很可能是无序违约的大混乱,而多米诺骨牌的最末端则是欧元区的实体经济。