债市宏观环境每周预测：CPI快速下行的趋势并变

　　东方证券股份有限公司 冯玉明

　　研究结论

　　虽然1月份CPI明显超出市场预期，但未来CPI同比快速下行的趋势并没有改变，我们预测2月份CPI同比在3.4%左右，年中仍可能回落至2%左右。1月份CPI同比上升4.5%，明显超出市场的普遍预期。我们认为，1月份CPI超预期的主要原因可能在于以下两点：一是市场一般用商务部公布的食用农产品市场价格周数据来估计CPI中食品价格的变动，但这两个数据中构成部分的权重有差异，我们估算，个别品种比如蔬菜和水产品类的权重差异还比较大，当春节因素使得这些品种变化幅度很大(1月份鲜菜环比上涨26.1%，水产品环比上涨7.2%)而且两组数据也出现差异(如我们估计的商务部数据中蔬菜上涨幅度与统计局公布的上涨幅度差1-2个百分点是正常的)时，估计误差就会很明显。比如，我们原来估计1月份食品环比上涨3%，误差1.2%，对总体CPI的估计误差就是0.4个百分点。二是春节因素也使得我们对非食品部分的环比造成低估。基于商务部的食用农产品价格数据，我们估计2月份食品价格的环比涨幅在0.8%左右，这样，综合1-2月的食品数据，其季调后的环比上涨平均只在0.6%左右，仍相对温和，与我们原来做中期预测的假设相近。非食品方面，在经济前景仍不乐观的情形下，一段时间内很难有新的因素推动其上涨。如果2月份非食品环比由于季节因素影响为-0.1%，我们预测2月份CPI环比1月份上涨0.18%，同比上涨3.4%，并维持CPI年中回落至2%左右的预期。

　　1月全社会用电量同比下降7.5%，经济运行的真实状况逐渐显现。此前，我们一直的看法是，去年四季度GDP同比增速超预期并不代表经济运行的实际状况，今年一季度的发电量增速将回落至5%以下，出口增速也可能进一步明显下滑，经济运行的真实状况将显现。近日媒体报道称1月份全社会用电量同比下降7.5%，虽然这里面可能有春节因素影响，但大幅负增长是近年来少有的，它一定程度上预示了一季度发电量增速可能如我们预期的一样显著回落。我们认为，在1-2月份数据出台后，政策可能会进一步放松。

　　调整准备金的必要性取决于外汇占款的增长状况。此前我们测算，如果1-2 月份外汇负增长的趋势能够停止，到2月末M2增长14.5%(去年1-2月份M2环比增速偏低，因此我们假设的同比增速走高)，2月底存款性金融机构超储率可能在0.9%左右。不过，目前市场预期1月份外汇可能增加2000亿左右，若果真如此，市场的资金面将可能好于我们此前的预期，短期存准率下调的必要性下降，但政策放松仍是大势所趋。

　　我们仍看好一季度的债券市场。短期内看好中高评级信用债的表现，同时以Shibor浮息金融债、中低评级短融、中低评级信用债吃息票；中期我们看好利率债的表现，可以用部分利率债、中等以上评级信用债搏价差收益，高息票信用债吃现金流。