国元香港：融创中国高端精品逆市扬 百丈冰前花枝俏

　　近三年的合约销售金额实现了73%的复合增长：公司2011 全年实现合约销售金额约192 亿人民币，远超过年初180 亿的销售目标，实现同比增长130%；从公司的月度销售数据可以看到，公司的销售主要在下半年得益爆发式增长，这主要得益于推盘量的增多以及西山一号院项目的推出。而从近三年的合约销售金额来看，实现了73%的复合增长，这在整个业界也是属于较高的水平(小市值公司合约销售平均复合增长约40%-45%)。

　　具备安全边际的高杠杆率：预计公司在2011 年末及2012 年都将保持在90%净负债率水平上下。从现金流角度来看，若公司在2012 年按预计进度实现合约销售金额，则手持现金将达到人民币200 亿左右，而全年工程款投入约人民币70-80 亿，无锡香樟园项目或有的后续支付约15 亿，财务费用支出约7-8 个亿，若在不买地的情况下，则到2012 年末的净负债率可以降到15%以内。当然，公司在高速增长的过程中，还是会进行必要的土地储备。我们认为杠杆率是由三部分组成：合约销售，应付而未付的土地款及有息负债。融创2011 年的销售超额完成任务，且土地款全部付清，因此我们认为负债率稍微高一点的话，现金流仍是安全的。

　　四大城市区域的逆市深耕：四大城市区域分布是天津、北京、重庆和苏南区域(无锡、宜兴、苏州)。从项目所在城市的商品住宅成交量价数据来看，基本都处于量缩价跌(环比)的格局，而从全国的商品住宅成交价格来看，2011 年10 月份起，环比价格下跌呈现扩大化的趋势；而从天津、北京、重庆和苏南区域的成交量的同比变化来看，成交量的萎缩还呈现扩大化的趋势。这无疑对今年公司单个项目的销售增长构成压力，而价格的持续下跌，也将对公司整体利润水平构成一定的压力。公司在2012 年推盘数量达到18 个，比2011 年增加了4 个项目，我们认为公司单个项目的推盘目标压力减少，而总销售目标将得以保障与夯实，而公司整体利润率将有小幅的下降，但核心利润会稳步上升。

　　新推盘量的增加能弥补利润率的下滑：2012 年共计推盘将达到18 个，推盘市值约400 亿以上的货量，推盘面积约300 万平米。考虑到房价正处于下跌通道，我们对公司2012 年推盘项目做了个敏感性分析，发现公司利润率还是保有较大的安全边际。在项目平均售价下跌10%的情况下，公司在推项目可以保持20%上下的净利率，高于行业平均利润率水平。虽然目前面临房价环比下降，公司毛利及净利水平有所下调，但目前公司推盘数量增加，推盘总金额增大，加之总体利润率保有足够的安全边际，我们认为公司核心利润在2012 年可以保持20%以内的增长。

　　核心利润仍保持平稳增长，目标价格3.2 港币：对应2012 年核心EPS 可以给出4 倍的PE,价格可以给到3.1 港币；而从NAV 角度来看，按平均折让65%计算，公司的合理股价折合约3.34 港币/股。综合来看，我们给出3.2港币的目标价格。