光大证券：市场竞争大 建议观望克莉丝汀

　　江浙一带领先连锁面包店之一。克莉丝汀是中国领先之烘焙产品连锁经营商。公司自1993 年起开始生产及销售烘焙产品，为最早进入中国市场之外商投资烘焙企业之一。于2011 年12 月31 日，公司通过庞大之多渠道零售网络(包括22 个城市合共898 间零售门店)提供一系列烘焙产品。公司在长江三角洲地区之黄金地段及主要城市进行营运，分别包括上海、江苏省及浙江省之513间、232 间及153 间零售门店。公司重点发展店铺业务之长江三角洲地区乃中国最繁荣、发展最快及最为西化之地区之一，该地区对烘焙产品之需求高于全国平均水平。公司于08 年及09 年分别增设了113 间及127 间零售门店。于10 年，除在当年上海世博园开设20 间零售门店外，公司亦于其营运所在省份增设55 间零售门店。由于长江三角洲地区不断增长之需求，公司于11 年新增80 间零售门店。

　　行业发展迅速。随着中国人均收入及食品消费支出持续增长，对西方生活方式及食品的接受程度日益提高，加上食品原料价格不断上涨，共同推动了烘焙产品销售额的增加。据Euromonitor 报告，烘焙产品销售额预计将由10 年约人民币970 亿元增加至13 年约1403 亿元，复合年增长率为13.1%。但就人均年度消费程度而言，中国远远落后于其它发达国家。截止2010 年底，中国人均烘焙产品的年度销售为4.4 千克，远远低于美、英及日的36.7 千克、41.9千克及21.9 千克。

　　暂时没有主导全国性的品牌，市场整合潜力巨大。中国烘焙市场高度分散，品牌间的竞争非常激烈。目前国内并没有主导全国的领先品牌。由于烘焙行业进入门坎低，所以内地目前仍然以中小型烘焙企业为主。全国烘焙饼店约5-7 万家，排名前五位的烘焙连锁店仅占烘焙产品总销售额的6.2%。预计在品牌效应及规模效益的推动下，内地排名前五位的烘焙连锁店的市场占比将一步步增加。

　　市场竞争大，缺乏明显竞争优势，建议观望。克莉丝汀是最早进入中国的外资烘焙企业之一，早于1993 年已经开始进入内地市场。公司目前在江浙一带是最大的连锁面包店之一。但是，由于行业门槛较低，烘焙市场的竞争十分大。克莉丝汀最大的竞争对手来自其它在内地有一定知名度的面包店。例如同样来自台湾的85oC，近年就在国内快速扩张，令市场的竞争越加激烈。其它同样具备分量的竞争者包括好利来、元祖、安德鲁森等。另外，公司目前主要集中在江浙一带，管理层目前仍需要时间证明其有能力把克莉丝汀的经营模式扩展到全国，否则公司的股价只能是区域性品牌的估值。由于烘焙企业的产品较难与竞争对手差异化，所以企业较难取得竞争优势。由于竞争剧烈，公司难以把成本上涨完全转嫁给消费者。由于原材料价格及内地工资大幅上升，公司的毛利率从08 年的56.4%跌到10 年的50.5%，同期纯利率由12.7%跌到6.9%。公司招股价价范围为11 年市盈率13.67-18.97 倍，估值不贵但也不算便宜，建议投资者观望。