09泛海债信用分析报告暨调研纪要:躲不开的资金链

申银万国证券股份有限公司 陈晨


　　日前我们对 09泛海债发行人泛海建设进行了实地调研,希望能详尽了解公司的销售情况、资金情况、未来计划等。从了解到的情况来看,公司2012年将会努力促进销售回笼资金,以及可能通过大股东委托贷款的方式融资等。我们本报告中将在调研的基础上对09泛海债进行信用分析。

　　销售回款方面,由于 2011年房地产市场异常严峻,加上公司开发房地产多为中高档定位产品,我们预计公司2011年实际预售金额较大幅度低于预期。

　　在这种情况下,预计公司2012年重点可售资源与2011年大致相同,销售回款难以立刻明显改善。但是,浙江泛海国际中心如果有写字楼整体出售,则对公司的销售回款会有较为明显的促进作用。

　　信托债务方面,假定目前 2011年进行的所有信托借款均到位,则信托余额为38亿(32亿股权,6亿贷款)。而信托的到期情况方面,目前确定的到期日程有:12年上半年4.89亿元到期(北京国际信托),11月6亿到期(江苏省国际信托)。而假定2011年公司信托全部到位且一半为1年期,则12年年内可能有接近20亿元信托资金到期。

　　委托贷款方面,在公司经营性现金流近期可能维持在负值、信托资金到期的情况下,泛海建设也可能通过集团委托贷款的形式缓解资金情况。集团的财务数据披露相对较粗略(可参见11中国泛海债01和11中国泛海债02的募集说明书),但是由于煤化工项目可能将占用较多资金,集团委托贷款的力度存在一定不确定性。

　　对于 09泛海债,我们认为公司的资金状况是决定公司价格走势的关键。目前来看,在公司销售回款难以迅速回升、信托融资困难、大股东委托贷款存在不确定性的情况下,公司资金链仍将偏紧,并且有可能压制09泛海债的估值水平。但是长期来看,泛海建设的优势在于集团拥有比较优质的土地资源,且是集团的核心资产因此可能能够获得一定支持。对于有一定风险承受能力的投资者,可以对09泛海债进行一定的配置。