国联安黄志钢：怎样选择分级基金套利最佳时机

　　新浪财经讯 本期新浪基金经理秀栏目邀请到国联安双力中小板综指分级基金拟任基金经理、上证大宗商品股票ETF基金经理助理黄志钢，就未来分级股票型的投资机会交流看法，以下为对话实录。

　　新浪财经：能否请您先谈一谈对目前国内外宏观经济形势的整体看法？

　　黄志钢：美国经济复苏的趋势基本明朗。奥巴马“重振制造业”的系列政策效果明显，美国失业率大幅下降，以汽车为代表的高端制造业开始回暖，以APPLE、Facebook为代表的高科技行业增长强劲；欧债危机依然存在着较大不确定性，尤其是3、4月份欧债的集中到期，但是目前来看，正朝着危机逐级化解的良性方向发展。

　　从拉动经济的三大“引擎”来看，边际在逐渐改善：美国经济在强劲复苏，欧债危机最坏的时候已经过去，未来外需将会逐步改善；房地产调控效果将逐渐显现，预计一季度，我们将会看到以房地产为主导的投资的明显下滑，未来调控只能是逐渐“松绑”，在目前的基础上继续加大调控力度，几无可能；短期来看，消费基本保持稳定，但随着“十二五”经济结构调整力度的加大，未来促进消费的政策会陆续出台。

　　目前货币政策基本保持“稳中求进”基调，在“总需求下滑、通胀回落”的背景下，货币政策更多的是侧重“预调和微调”，2月18日的下调存款准备金率，可以看作是货币政策开始“预调和微调”的第一步，预计未来流动性总体保持着相对宽松的局面。

　　新浪财经：龙年美股道指和纳指均屡创新高，哪些重要因素支撑美股走强？您怎么看欧债局势，希腊是否会违约，欧元区会解体吗？外围因素会给中国股市带来什么影响？

　　黄志钢：美股持续走强的原因主要有：(1)美国经济走在复苏的道路上，从失业率数据、房地产销售数据、PMI数据来看，美国经济复苏迹象明显；(2)Apple的热销带动苹果上下游产业链的高景气，Facebook引领社交网络的热潮，美国科技股的业绩普遍超预期；(3)新兴市场经济不景气，导致热钱回流美国，投资者风险偏好上升。

　　欧债危机最坏的时候已经过去，欧债危机的基本解决框架已经确定，目前更多的是各国之间“讨价还价”，预计欧债危机在年内将会得到控制，因为危机一旦失控将会引发全球性的金融危机和经济衰退，各方将会极力避免失控的发生，但是欧债危机涉及到目前欧洲经济“高福利、低竞争力”的问题，应该来讲是一个长期的问题。

　　希腊的债务在整个欧元区债务中的体量相对较小，而且目前希腊国内已就紧缩计划基本达成一致，因此希腊的问题应该能够解决。目前主要的问题是西班牙、意大利的债务问题。

　　从目前的情况来看，欧元区暂时没有解体的风险，但是欧元区将会面临深层次的改革，譬如制定严格的财政纪律、欧元成员国退出机制等。在经济发展不平衡、竞争力存在较大差异国家之间形成货币联盟，采取统一的货币政策，本身就是一个艰难的探索。

　　我国目前在资本项目还没有开放，我国资本市场还是一个相对封闭的市场，中国股市的还是取决于国内自身的经济状况，外围股市对国内股市的影响更多的是一个扰动因素。

　　新浪财经：A股一月份小幅走强，2月以来陷入震荡盘整局势，面对后市市场分歧较大，您认为后市A股将如何表现？

　　黄志钢：预计一季度市场在底部区域反复震荡。从企业盈利来看，企业整体盈利面临不断下修风险，11年年报和12年1季报风险还没有被充分释放，市场还没有看到投资的显著下滑；从流动性来看，流动性的放松低于市场预期。但是经过2011年全年的下跌，系统风险得到了较充分的释放，目前市场的估值水平接近历史的底部区域，中小板综合指数11年的PE在23倍，12年的动态PE在18-19倍左右，投资价值显现。因此从整体上来看，预计一季度市场会在底部区域反复振荡，不悲观也不乐观，更多的是结构性的机会。

　　预计一季度末、二季度初，企业的财报风险充分释放；企业盈利有望逐季改善；拉动经济增长三大“引擎”都会出现边际改善；在“总需求下滑，通胀回落”的背景下，未来的货币政策更多倾向于“预调和微调”，市场流动性保持相对宽松，A股有望迎来趋势性上涨。

　　新浪财经：请简要介绍中小板综指的概况和特点。中小板综指与沪深300、中小板指、中证500相比，过去几年间走势如何？

　　黄志钢：中小板综合指数以2005年6月7日为指数计算基日，并于2005年12月1日正式发布。中小板综指覆盖了深圳证券交易所中小企业板上市的全部股票，以综合反映深圳证券交易所中小企业公司的整体状况。截止2012年1月31日，中小板综合指数共有649只成分股，成分股总市值2.67万亿元，流通市值1.41万亿元。中小板企业以高科技民营企业为主，股权清晰、机制灵活等优势明显，是整个经济体中最为活跃和创新的部分。

　　中小板企业成长性强，根据2011年三季度财务报告统计，中小板综指成分股从2007年至今的利润的年均利润同比增长率达到25.4%，超过沪深300指数(17.5%)等蓝筹指数成分股的年均利润同比增长率，具有较大的投资价值。随着国家“十二五”规划政策的颁布，具有创新意识和拥有自主核心知识的中小板企业将迎来更大发展，而中小板综指是其良好的刻度和反映。

　　中小板综指自2005年6月7日指数计算基日以来，其市场表现在各类指数中处于领先地位。Wind数据统计，从2005年6月7日至2011年底，中小板综指6年半以来复合年化收益率为27.44%，不仅超越沪深300等蓝筹指数的表现，也超越了如中小板指、中证500指数等反映中小市值股票的其他指数的表现。Wind资讯统计表明，2011年，中小板综指成分股日均换手率为2.16%，是上证综指成分股1.54%换手率的1.4倍，显示出中小板综指成分股活跃、流动性高、弹性强的特性。

　　新浪财经：对于不同风险偏好的投资者来说，国联安双力中小板综指分级基金具有哪几种投资策略？投资者应该怎样应用？

　　黄志钢：1.持有双力A份额，获取高于三年期银行定期存款的收益。

　　根据基金合同，我们约定在三年分级运作期内，双力A份额持有者可以获得的约定收益率为“一年期银行定期存款年利率+3.5%”。以当前(截至2012年1月31日)的银行一年期定存利率3.5%计算，持有双力A份额可以为投资者带来7%的年收益，高于目前三年期银行定期存款利率水平(5%)。相对于银行定期存款不能随时支取的缺点，双力A份额允许上市交易。因此持有双力A份额的保守型投资者既可以持有到三年分级运作期到期获得高于银行定期存款的无风险收益率，还可以选择双力A的市场价格和其参考净值价格相近或者溢价时相机卖出双力A份额，提前锁定收益，适合低风险偏好的保守型投资者。

　　2.　持有双力中小板份额，分享中小企业的长期成长。

　　股神巴菲特唯一的基金投资建议是：长期定期投资指数基金。1993-2008年，巴菲特曾8次公开推荐指数基金，其在1996年致股东的信中说：“大部分投资者……早晚会发现，股票投资的最好方法是购买成本费率很低的指数基金。”长期来看，指数基金能分享经济成长，且费用低廉。

　　中小板综指具有指数历史表现佳、成分股盈利显著、成长性强、弹性大等特征，在当前低估值水平的情况下，有望更好地分享中小板企业的长期成长，适合风险偏好程度适中的稳健型投资者。

　　3.进取型投资者：波段操作双力B份额，获取杠杆收益。

　　双力B份额的初始杠杆为2倍，双力B份额的最高杠杆为5.3倍，其杠杆倍数始终大于1，双力的产品设计相对目前市场上已有的指数分级基金的B类份额，杠杆较高。在看好后市的情况下，投资者巧妙利用双力B的杠杆进行波段操作，可以获取超额收益，适合风险偏好程度高的进取型投资者。

　　4.潜伏策略：买入场内双力中小板份额，等待整体溢价机会，分拆为双力A、双力B份额，卖出套利。

　　对于有志于捕捉套利收益的积极型投资者，可以采取潜伏策略，利用国联安双力基金的份额配对转换机制获取子基金份额相对于母基金份额的整体溢价套利收益：投资者提前申购双力中小板份额，伺机等待双力A、B的整体溢价，只要二级市场双力B稍稍异动，整体溢价就可期，分拆后在二级市场卖出，获得趋势收益和市场溢价。

　　5.对冲策略：买入双力中小板份额，同时做空股指期货合约。在对冲掉系统性风险下，或者获取中小股票成长性的alpha收益，或者待A、B溢价，双向平仓。

　　对于擅长运用金融衍生产品的专业投资者，可以采取对冲策略：同时买入双力中小板份额并做空相应数量的沪深300股指期货合约，在对冲掉系统性风险的基础上，相机而动，或者获取中小股票成长性的alpha收益，或者结合潜伏策略，等待溢价套利机会。对冲策略不仅在牛市行情下可以使用，在震荡市甚至熊市行情中也有用武之地。

　　新浪财经：国联安双力中小板综指分级基金的杠杆是多少？其折算机制如何？

　　黄志钢：国联安双力中小板综指分级基金的双力B份额为内含杠杆机制的指数基金，初始杠杆为2倍。分级基金的杠杆具有“市场越跌，杠杆越大”的特性，双力B的极限杠杆为5.3倍。

　　折算机制分为：定期折算和不定期折算。

　　定期折算：分级基金的定期折算是对双力A份额的“利息”部分折算为母基金份额，母基金份额可以赎回变现。在分级运作期的前两个运作周年的每个周年的最后一个交易日进行。

　　不定期折算：市场出现极限下跌的情形下，为了保证双力A的约定年收益率，设计了不定期折算条款。为了避免双力B的资产不足弥补双力A的情形出现，在双力B的净值跌到0之前(双力B的份额净值小于或等于0.25元)，启动不定期折算，所有份额净值恢复到1元。

　　新浪财经：国联安双禧分级基金运作近两年来，在分级基金的设计运作方面，有哪些有益的经验总结？国联安双力独特的三年转LOF的运作方式，是基于怎样的考虑？

　　黄志钢：国联安双禧分级基金是第一只“融资”型的指数分级基金，采取被动化投资，收益分配模式简单纯粹。这种模式得到了投资者的认可，二级市场交易活跃，流动性较好。但是这种模式下，低风险的A类份额本金无法兑现，持续出现大幅折价。

　　在总结双禧的设计运作经验的基础上，我们推出的国联安双力分级基金。国联安双力继续采取了“融资”型指数分级模式，但是采取了独特的三年转LOF的运作方式，实现了A类份额本金的有效兑付，成为“保本保收益”的品种，从根本上解决了A类份额大幅折价的问题，使得双力A、双力B、双力中小板三类份额的风险收益特征更加鲜明。

　　新浪财经：为什么近日新分级基金上市首日总是出现进取份额大涨，稳健份额大跌的情况？ 如果看好后市，是否可以在场内申购母基金，待上市交易后卖出A、B份额实现套利？

　　黄志钢：新分级基金上市首日出现进取份额大涨，稳健份额大跌的情形主要是由目前的分级模式决定的。在当前的分级模式下，稳健类份额始终无法解决本金兑付的问题。随着市场对分级基金认识的深入，对稳健类份额的属性定位由最初的债券属性过渡到“每年固定分红、没有成长性”的股票属性，而市场对于没有成长的股票往往给予较低的估值水平。

　　如果后市向好，双力B由于高杠杆和标的指数高弹性，很有可能会出现高溢价；而双力A份额由于“保本保收益”特性，根据目前的利率水平，约定收益率高达7%，大幅高于同类资产的收益率水平，二级市场很可能出现溢价。从目前具有三年后转LOF机制的国泰估值分级基金的实际情形来看，分级基金整体持续维持2%-3%的溢价。因此在后市向好的前提下，A和B出现整体溢价是很有可能的。在预期上市后A和B份额出现整体溢价，可以在场内申购母基金，待上市交易后卖出A、B份额，实施套利，获取A、B的整体溢价收益。

　　新浪财经：您怎么看2月14日四对分级基金同时大涨？怎样选择分级基金套利的最佳时机？

　　黄志钢：2月14日四对分级基金同时出现大涨，可以理解为游资炒作。因为四只分级基金普遍规模较小，只有几千万的规模，通过同时拉高A、B两类份额，使得基金整体出现大幅溢价，背后的目的很可能是通过申购进行套利。

　　分级基金套利赚取的是二级市场的整体溢价收益。由于申购套利的完成有一定的时滞，T日申购母基金，T+2日提交分拆申请，T+3 日可将分拆后的份额卖出。因此重要的是判断卖出时的整体溢价水平。因此分级基金套利的最好策略是预期整体溢价会大幅攀升前，提前埋伏，提前做好申购和分拆，在整体出现大幅溢价时，将分拆的份额卖出。如果是等到市场出现大幅的溢价时，再去做申购套利，或许已经错过了套利的最佳时机，因为很可能等分拆卖出时整体大幅溢价已经消失。

　　基金经理简介：

　　黄志钢，硕士。先后在海通期货担任研究员、国元证券股份有限公司担任衍生产品部高级经理。黄志钢先生于2008年10月加盟国联安基金管理有限公司，现任上证大宗商品股票ETF的基金经理助理、拟任国联安双力中小板综指分级基金的基金经理。