存款准备金率下调0.5个百分点快评:年内存款准备金率的多次下调值得期待

国信证券股份有限公司 李怀定，张旭


　　事项:

　　2月18日,中国人民银行决定,从2012年2月24日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　评论:

　　此次下调的时点有些微妙,后期存款准备金率的多次下调值得期待

　　春节前后降准迟迟未出现,短期市场政策放松预期已明显减弱,此次下调时点有望超出预期!未来央行在降准时点上还会继续与市场博弈!

　　此次下调又比较出乎市场意料,之前市场预期央行会在春节前后下调存款准备金,我们也多次在报告中分析春节前是下调的最好时点,但是央行最终却选择用超过5000亿的逆回购操作替代,节后降准迟迟未来而通胀又大幅超出市场普遍预期,于是市场政策放松预期明显减弱,此次下调时点有望超出预期!结合上周发布的《2011年第四季度货币政策执行报告》,我们认为此次下调以及下调的时点至少透露出三层含义:一是目前银行信贷投放异常;二是监管层认为经济下行风险在上升;三是本轮下调中央行并不希望市场形成一致预期,未来央行在降准时点上还会继续与市场博弈。

　　本次下调直接释放资金约3800亿,后期准备金率下调空间可能不小!

　　宏观层面上,后期准备金率下调空间可能不小,主要体现在以下几个方面:首先,受贷存比约束,虽然下调准备金率对贷款直接效果不明显,但在当前货币乘数如此低下的背景下,加上外汇占款前景不明朗,货币市场资金如果不宽松,就更不可能有能力去投放信贷(比如下调存准率之后银行至少有资金买债,然后才可以创造存款与贷款),也就是说,下调准备金率虽然不是增加贷款投放能力的充分条件,但至少是必要条件;其次,公开市场到期资金后期非常少,央行如果不下调准备金率,公开市场操作空间会非常有限,这等同于央行放弃了一个政策使用工具;再次,上周发布的货币政策执行报告中已经把“合理运用利率等价格调控手段”改成“灵活运用利率等价格调控手段”,我们认为,把“合理”改成“灵活”有时刻准备、已经把各类调控手段纳入可选范围的意味(此次的下调也说明这一点),所以接下来如果经济继续下行,外汇占款的恢复不再持续,央行会随时准备动用各类调控手段。

　　对债市影响和投资建议:资金面明显好转,债市继续看好!

　　(1)本次下调可直接释放资金3800亿,如果1、2月月均外汇占款在1000亿附近,超储率有望回升至2.0%附近,银行体系资金明显好转,短期限品种收益率有望迅速回落,1年期国债、央票预计有望突破2.75%的历史均值线;

　　(2)市场对后期政策放松的预期会再度增强,信用利差预计迅速回落。此次下调是本轮下调的第二次,政策全面放松再次确认,随着投资者对后期政策放松预期的增强,它们对未来经济好转的信心也会增加,而目前中等级别品种的信用利差回落不多,短期内有望迅速回落,不过投资时个债仍需精挑细选。

　　(3)虽然短期内降息可能性不大,长期限品种收益率下行空间有限,10年期国债回落至3.45-3.5%附近就会持续徘徊,但是长期来看,下调基准利率仍存在可能性。一方面,年内通胀仍会大幅回落,静态估计7月CPI同比能回落至2%。另一方面,从政策搭配角度来看,贷款要想放量,完全通过下调准备金率难以实现,通常需要债券发行来配合,在目前收益率还比较高的情况下,下调基准利率也是一种辅助手段。我们依然认为,10年期国债和金融债的目标下限在3.2%和3.6%附近。