众禄基金：跨境ETF贯通境外市场投资渠道

　　众禄基金研究中心 廖帅/文

　　跨境ETF是指以境外资本市场证券构成的境外市场指数为跟踪标的、在国内证券交易所上市的ETF。

　　·ETF简介

　　ETF,全称“Exchange Traded Fund”，即“交易型开放式指数基金”，可使用现金、一篮子证券实物申赎，可在二级市场交易，能够实现一二级市场价差套利、事件套利等多种套利需求。ETF具有交易方便、透明度高、交易成本低等突出的特点，因而受到市场的追捧。由于ETF动则需要几十万甚至上百万的资金才能参与申购，ETF的持有人结构以机构投资者为主，中小投资者多是选择在二级市场参与ETF的交易。

　　ETF的发展历史并不长，但发展迅速。首只ETF雏形是1989年由多伦多证券交易所发行的TIPS35。1993年1月，道富环球投资与美国证券交易所合作，推出了全球第一只交易所基金——标准普尔预托证券(SPDR)。这只以S＆P500为跟踪标的的SPDR成为第一只真正意义上的ETF并受到市场追捧，此后，ETF迅猛发展。国内第一只ETF是华夏基金管理公司发行的华夏上证50ETF，该基金成立于2004年12月30日，募集规模达到54.35亿元，华夏上证50ETF于2005年2月23日在上海证交所上市，当期规模已突破200亿元，是国内目前规模最大的ETF。

　　·跨境ETF简介

　　ETF在近二十年的发展中，产品不断创新，ETF已由早前单一跟踪境内市场规模指数发展出了行业ETF、风格ETF、债券ETF、货币ETF、商品ETF、主动管理型ETF、杠杆ETF、跨境ETF等等日益丰富的品种。

　　跨境ETF以境外资本市场证券构成的境外市场指数为跟踪标的、在国内证券交易所上市，为境内投资者提供了优良的参与境外市场投资的渠道，深受投资者欢迎。

　　跨境ETF在海外发展已很成熟，并在欧美ETF市场占据着重要地位。目前，全球共有超过4500只ETF分别在51个交易所上市，其中，跨境ETF规模占ETF总规模比重约40%。在欧洲市场，跨境ETF规模占欧洲ETF规模比重更是达到60%左右；亚洲市场中，日本跨境ETF规模占本土市场内ETF规模比重5%左右，香港市场的该比重约为50%，而这一比重在新加坡高度达80%。

　　跨境ETF的设立模式可分三种：交叉挂牌模式、联接基金模式和自主设立模式。

　　交叉挂牌模式是指将境外基金管理公司开发管理并在境外交易所上市的ETF放置于境内交易所上市的模式。这种模式有条件实现实物、现金申赎的申赎机制，在法规允许的情况下发行跨境ETF的简便快速的方式，也可以给基金带来规模效应，但境内证券监管层对这种模式下的境外ETF监管困难。目前，欧洲、香港主要采取这种形式。

　　联接基金模式是指在境内发行一只几乎全部资产投资于境外ETF的基金，并在基金成立后在境内交易所上市交易的模式，这种模式的跨境ETF相当于一只基金中的基金。不同于交叉挂牌模式和自主设立模式，联接基金模式的申赎机制中只能使用现金，而不能使用实物。联接基金模式机制较简单，是发行运作跨境ETF的非常简单易行的模式，这类跨境ETF也便于境内证券监管层实施监管。但联接基金模式目前无法规避FOF普遍面对的双重收费的问题，可能导致跟踪误差较大。联接基金模式的跨境ETF代表是台湾宝来标智沪深300，它是香港上市的沪深300ETF的联接基金，而香港的宝来台湾卓越50基金，是台湾50ETF的联接基金。

　　自主设立模式是指由境内基金管理公司开发发行以境外资本市场指数为跟踪标的的ETF，并将该ETF在境内交易所上市的模式。这种模式也有条件实现实物、现金申赎的申赎机制。在这种模式下，跨境ETF产品开发更为复杂，但更能培养境内跨境ETF的开发与管理能力，也便于境内证券监管层监督管理，更符合跨境ETF在国内的长远发展需求。目前，美国、韩国主要采取这种模式。

　　·跨境ETF与境内ETF差异简介

　　由于不同市场ETF在外汇管理制度、交易制度、交易时差等方面存在差异，跨境ETF在申赎机制、套利机制、套利成本等方面与境内ETF又有着不少差异。

　　跨境ETF存在外汇风险。在申购跨境ETF时，投资者的资金将被兑换成跨境ETF投资地区的货币，在赎回时，这笔以跨境ETF投资地区的货币表示的资金又将被兑换为本国货币。这个过程中的货币兑换流程将使投资者面对一定的外汇风险，如果本国货币在期间升值，投资者可能面临实际的投资收益缩水或损失。汇率变动是投资者在套利时必须考虑的影响套利成本的因素。

　　跨境ETF存在时差风险。当本国证券市场交易时间与跨境ETF投资地区的交易时间有较多重叠时，跨境ETF仍可进行实时套利，时差风险小，而当两地交易时间重叠时间少或不重叠时，实时套利将变得不可行，投资者只能进行延时套利。延时套利将使投资者面对更多的收益不确定性，但与此同时，延时套利也促使跨境ETF发挥了价格发现作用。

　　国内跨境ETF受外汇管制政策影响。目前，我国实行外汇管制政策，这就导致我国的跨境ETF需要面对两个问题。一是由于我国目前实行外汇管制政策，现阶段的国内跨境ETF很可能将采用100%现金申赎、基金代为买卖成分股的方式代替传统ETF实物、现金结合的申赎方式。这会使得跨境ETF丧失一层重要的价值，即不能通过跨境ETF对成分股进行事件套利，比如当某成分股因重大利好/利空出现停牌时，投资者借道ETF买入/卖出该成分股进行套利。二是当跨境ETF规模逼近基金管理人的外汇额度上限时，将破坏该跨境ETF在一级市场上的供求平衡，从而导致折溢价扩大化。

　　国内跨境ETF受A股市场涨停板制度影响。A股市场实施涨停板制度，将股票单日涨跌幅限制在了10%以内。若在放开涨跌幅限制的跨境ETF投资地区证券市场上，出现跨境ETF跟踪的标的指数单日涨跌幅超过10%，或在国内的非交易日里跨境ETF跟踪的标的指数累计涨跌幅超过10%的情况，跨境ETF的二级市场价格将出现异常的折溢价与套利风险、机会。

　　·国内跨境ETF意义积极

　　国内跨境ETF的出现使市场投资品种进一步丰富，为机构、个人投资者提供了一个参与境外市场投资、分享境外市场上涨的有效渠道，也为投资者增加了可套利投资标的。

　　国内市场上跨境ETF的出现除对投资者是件好事之外，对跨境ETF的其他参与方，如基金公司、券商同样是益处良多。因此，开发管理跨境ETF、参与跨境ETF运作受到基金公司、券商的高度重视。

　　对于基金公司而言，开发管理跨境ETF产品无疑能够直接地开拓大量新增客户，迅速提升公司基金资产管理规模，增加公司的经营利润，也能够完善公司产品线、展示公司的产品开发管理能力，帮助提升公司的品牌效应。可见，开发管理跨境ETF产品对基金公司发展的好处非常直接而明显。同时，在竞争激烈的公募基金，基金产品差异化是提升基金公司与产品竞争力的有效策略。

　　跨境ETF的出现对券商的价值主要有三：一是增加了其经纪业务量；二是由于券商在交易成本、交易通道、研究实力方面优势明显，跨境ETF的出现能够增加券商的投资机会与套利机会；三是券商可以开发与跨境ETF相关的其他业务产品以增加自身盈利点。

　　目前华夏香港恒生指数基金、易方达上恒生中国企业ETF及其联接基金已进入审核程序，若这两只基金日后成功发行上市，将成为国内的首批跨境ETF。未来，随着国内跨境ETF开发管理逐渐成熟，相信国内跨境ETF的跟踪标的也会从中国香港市场指数扩展到美国市场指数、欧洲市场指数、日本市场指数、中国台湾市场指数、澳洲市场指数等等。跨境ETF开辟了投资境外资本市场的高效渠道，丰富了境内市场的投资品种，对国内基金业发展，对跨境ETF的多方参与者如投资者、基金管理人、券商、指数授权方等，都具有积极意义。