浙商证券创新型基金双周报:瑞福进取再度逼近高杠杆区间

浙商证券有限责任公司 邱小平


　　投资要点:

　　净值及价格表现。沪深300指数在最近两周内上涨了4.5%,中小盘股继续高举高打,表现远强于大盘。代表大盘股的中证100、中证90指数仅上涨了3.5%和4.58%,而代表中小盘的中证500、中小板300指数大幅上涨了7.7%和7.46%。17只股票型分级基金的净值涨幅大多在3%~7% 之间。合润和跟踪中小盘股指数的信诚500、泰达500表现最好,净值涨幅都7%附近或以上。从单只分级基金来看,由于高杠杆性,信诚500B、申万进取的净值涨幅最大,均超过了15%。其次是银华锐进、合润B 和泰达进取,净值涨幅均超过了10%。杠杆股基的价格表现继续弱于净值表现,在定程度上化解了部分基金的高溢价。我们在上一期周报重点推荐的泰达进取和合润B 表现相对较好,涨幅分别为7.4%和10.1%。大多永续型优先级股基金均出现一定幅度的上涨。债市方面,企债、国债指数继续上涨,涨幅分别为0.13%和0.32%。分级债基的净值大多出现一定幅度的上涨,但杠杆债基涨跌互现。

　　净值大涨助推杠杆股基溢价率大幅下降。近期,随着股市的大幅反弹, 杠杆股基的净值大幅上涨,基数大幅上涨以及杠杆减小(杠杆=Delta×母基金净值/杠杆基金的净值)降低了其吸引力,使得杠杆基金的溢价率大幅下降。部分杠杆较低的次新杠杆股基溢价率再度回到8%以内,银华瑞祥的溢价率甚至只有2%。前期暴涨的银华鑫瑞的溢价率在一周之内又回到暴涨前的水平(仅为7.54%)。例如,杠杆较高的申万进取、银华鑫利的杠杆从两周前的3.94、3.07分别下降至3.49和2.84,杠杆较低的银华鑫瑞的杠杆也从1.72下降至1.59。按照以前的经验,杠杆股基在上涨(下跌)一段时间以后,价格的涨幅(跌幅)会小于(或远小于)净值的跌幅,溢价率会不断缩小(或扩大)。再加上前期暴涨的银华鑫瑞在套利资金的打压下大幅下跌20%以上,损害了投资者追捧杠杆基金的积极性。另外,大盘上涨之后,部分投资者对后市是否能继续大涨心存疑虑,获利了结的力度加大,也使得杠杆基金的溢价率以及分级基金的整体溢价率都有所下降(截止上周五,大部分分级基金都出现一定幅度的整体性折价)。杠杆的溢价率大幅下降,缓解了其估值压力,同时也使得对应的优先级基金折价率不断缩小,折价率开始下降。股市上涨可以通过以下两个途径提升优先级基金的估值。一是,股市上涨后,杠杆基金的杠杆降低,吸引力下降,溢价率会也随之降低,优先级基金的估值会被动提升。不过,当股市急涨时,杠杆基金容易受到投资者的追捧,溢价率会大幅提升,对应的优先级基金折价率也会增加;二是,股市上涨会使得母基金的净值上涨,优先级基金的本金和约定收益会更有保障,会提升其内在价值。另外,股市回升一般伴随着资金面的放松及所要求回报率贴现率的下降,贴现率的下降会更大幅度的提升优先级基金的内在价值,建议投资者继续关注内在收益率较高的永续型优先基金,如银华金瑞、泰达稳健。

　　瑞福进取逼近高杠杆区间。上周五,前期表现一直低迷的瑞福进取“异军突起”,放量大涨了7.7%。我们认为,上周五的异常表现可能与瑞福分级的净值再度逼近瑞福进取的高杠杆区有关。按照契约规定,瑞福分级的净值在0.72元~0.95元之间时,进取对优先的补偿会同步减少,净值会成倍增加,杠杆将从目前的1.5倍大幅攀升至2.9倍以上。瑞福进取将于今年7月16日到期,之前四年多的时间内有多次出现净值自下而上突破0.72元的情形。一次是2009年6月,进取在这月前后有翻番表现;另一次是在2010年7月,由于大盘在随后的两月出现长时间的盘整,净值未能大幅上涨,进取涨幅有限。目前,瑞福分级的净值为0.674元,距高杠杆临界点0.72元只有6.8%的涨幅。考虑到瑞福分级有很高的仓位(四季报显示股票仓位高达96%),如果大盘后市继续走强,瑞福分级净值突破0.72元的可能性较大,瑞福进取仍存在大幅上涨的可能性。不过,本次博进取进入高杠杆区的风险更大一些,因为距瑞福进取到期不足5个月(中间还有可能要召开持有人大会),一旦母基金净值未能突破0.72元,投资者将不得不承担溢价率从9%回归到0附近的风险。

　　久兆积极或有估值弹升空间。近两周以来,信诚300A、B和久兆稳健、积极陆续上市。信诚300A、B上市后定价一步到位,基本和老分级基金的估值水平相当。但跟踪中小板的久兆稳健、积极的定价和老分级基金尚有较大的差距。久兆稳健、积极和其他永续型分级基金的最大的差距在于其优先级基金的约定是固定的,且只有5.8%。按照5.8%的约定收益,久兆稳健当前价格对应的内在收益率只有6.76%。而其他永续型分级基金的内在收益一般都在7.6%~7.9%之间。如果也按照7.6%~7.9%的收益率贴现,久兆稳健的价格只应在0.71~0.74元。这样,久兆积极的“合理溢价”将在26%~29%之间。而久兆积极当前的溢价率不足14%,和一般的杠杆基金溢价率水平相当(甚至更低)。鉴于久兆积极有更低的融资利率,理应享有更高的溢价,建议看好中小板的投资者适当关注(考虑到目前的仓位较低,溢价率回升的速度可能较慢)。

　　新发股票分级基金重回“固定期限型”。考虑到前期发行的许多永续型分级基金的优先级份额的保本性“有名无实”,约定收益由于存在溢价率的波动也无法完全实现。今年以来,不少基金公司开始发售的分级基金重新回归到固定期限型。如中欧基金在售的盛世成长分级和国联安基金的双力中小板分级,都设臵了3年期限(3年之后自动转为LOF)。固定期限更能保障A类基金的本金和收益,上市后不会出现大幅折价。与快要到期的长盛同庆不同的是,这两只新基金均设臵了到点折算条款,增加了A类基金的保本性。另外,这两只新基金还增加了配对转换条款,以保证基金上市之后整体溢价率在0附件波动。

　　投资建议。近期固定期限优先基金走势趋缓,有较高到期收益率的优先级基金走势较强,建议继续关注有一定估值优势的增利A和聚利A,年化收益率分别为8.21%和7.67%。永续型优先级基金持续走强,内在收益率下降在7.6%~7.9%之间,银华金瑞、泰达稳健有一定的相对估值优势。杠杆债基中,可继续关注较高杠杆且融资利率较低的聚利B以及折价率较高的添利B、裕祥B和景丰B。杠杆股基中,鉴于房地产及相关板块成为市场热点,可关注重仓房地产板块的银华锐进以及估值较低的同瑞B。