威尔鑫月评：三月金市倾向调整运行

　　威尔鑫首席分析师   杨易君(微博)

　　二月国际金价以1736.7美元开盘，最高上试1790.5美元，最低下探1686.7美元，报收1694.5美元，较一月下跌42.05美元，跌幅2.42%，月K线呈现一根升势受阻的小阴线。比较有意思的是，二月月度最大波动幅度都来源于二月最后一个交易日，月内最高价与最低价都出现在当日。二月最后一个交易日创出了自08年12月1日以来最大百分比跌幅，而当日定格约87美元的下跌空间则为近20年日线图表所未见。笔者倾向三月金价将承接二月末日暴跌，迎来调整运行态势。

　　本周国际现货金价以1771.8美元开盘，最高上试1790.5美元，最低下探1686.7美元，截至周五亚洲午盘时分报收1718.9美元，较上个交易周下跌52.9美元，跌度2.99%，日K线呈现一根尽吐前周涨幅的中长阴线。应验我们关于上周金价突破乃阶段性上行最后的逼空诱多分析判断。

　　在周初金价维持相对强势惯性时，我们听到只会以基本面故事情节附会市场的分析人士以欧洲再融资操作(LTRO)来继续附会解析市场强势，理性的投资者应该推敲其分析逻辑，为何LTRO只刺激金银价格明显上行，尤其刺激银价一枝独秀，而原油与基本金属则出现相对滞涨？当2月29日金价暴跌时，只会讲基本面故事情节的分析师不再提及LTRO对市场的积极影响，而再抓以美联储主席伯南克2月29日讲话没有强化QE3解析附会之，更是可笑！伯南克没有强化QE3的论调只会打击金银价格，不会打击资本市场，大宗商品金属、原油市场等？且贝南克并非每次讲话都强化QE3，如果没有强化QE3的讲话会重创金银价格，那么贝南克家属可以利用内幕消息做金银期货发大财了。非常荒唐的附会市场逻辑，对这种只会以基本面故事情节附会市场表现的所谓分析，对投资者价值何在！

　　我们本月从基本面、技术面，对冲基金在金银和外汇市场中的资金流向等多角度，提醒投资者注意继续看多做多黄金存在的阶段性风险。当我们从上述多角度分析市场已进入风险阶段时，即在相应时点给出对应提示。但鉴于市场本身存在博傻惯性，故我们的风险提示有时因显得过早而观点另类，甚至可能引发不少投资者彻底质疑我们的具体操作指导。需要检讨的是，我们根据综合信号的操作确时有因过早行动而略显尴尬，但在相对良好的风险控制下，仍使得总收益不断延续放大趋势，11年3月25日至今的国际模拟交易已实现从100万到1000万的飞跃。笔者周四强调过，在零和游戏占据主导交易的金银市场，对冲基金的利润总是来自热情洋溢而头脑简单的跟风散户，这是市场运行的常识。能够持续的收益绝不可能来自羊群跟风效应中的感性，“养、套、杀”是对冲基金对付散户的三大杀招。

　　对冲基金养羊是为了养肥后杀羊，如果你对市场的认知也充满“羊感性”，最终难免被对冲基金剿杀。“养”的过程是散户不分市场阶段都感觉赚钱的过程，这个过程需要对冲基金有足够耐性静候羊群茁壮成长，并增强羊群无视风险赚钱的幸福感，对冲基金很有经验和耐性。“套、杀”有时并举，有时分阶段执行。对冲基金实现获利的剿杀阶段被很多散户称为“黑天鹅”阶段，但“黑天鹅”常只出现在漠视风险的跟风羊群头脑中。对善于利用“黑天鹅”的投机力量而言，“黑天鹅”是盛宴，是美景！

　　在整个二月市场，我们基本都在提醒金银市场面临的风险，相较于对冲基金耐心的“养羊”过程，我们的风险警示似乎显得过早。但对持续关注我们的投资者而言，至少不应对二月市场报以过大的做多参与期望。下面进一步从基本面、技术面、对冲基金资金流向梳理二月市场并对三月市场进行展望。

　　基本面上，我们二月提出金市并不存在延续涨势的基础，目前依然秉持这样的观点。二月下旬，欧元区财长就希腊第二轮救助方案达成协议，希腊第二轮救助协议将提供1,300亿欧元资金，欧元区财长要求希腊在2020年之前将债务与GDP之比降至120.5%。然而，除了希腊官方的兴奋，以及部分欧元区官员紧张情绪略有释怀外，更多是对欧债危机后续演变的谨慎。三驾马车给予希腊救助贷款的附带了系列对希腊而言认为几乎苛刻的附加条件，即必须通过撙节紧缩措施在一定期限内降低债务比例。这将使希腊面临大量裁员，更多人将失去工作，甚至也包括对政府公务员的大量裁减，对希腊的经济前景而言是个灾难。偿债不是通过刺激经济创造更多的经济价值来进行，而是通过节衣缩食的控制经济发展来进行，这本身就有悖常理，这样的政策显得难以持续。为何出现会这样的情况，罗杰斯一语中的：罗杰斯2月22日在新加坡一场会议上表示，本周达成的希腊协议是一个虚假的协议，协议并没有解决任何问题，这不过是为德国和法国的选举做铺垫。惠誉2月22日将希腊主权评级从CCC级降至C级，C级的评级暗示希腊很有可能在近期违约，将在债务互换完成后重新对希腊进行评级。惠誉认为，希腊计划中的债务互换如果完成，就将构成“有限违约”，因此将该国主权IDR从“CCC”下调至“C”，意味着近期内很有可能违约。

　　尽管三驾马车与希腊达成了1300亿欧元的救助协议，但三驾马车及不少欧洲官方对希腊能否坚持执行协议条约并无把握，笔者以为希腊最终能全数获得1300亿欧元的救助款难度非常大。欧洲央行德拉基表示必须适当关注援助协议的执行情况，德国财长朔伊布勒也表示援助协议有待私有债权人的反应。此外，4月换届的新一任希腊政府能否继续执行三驾马车的撙节与紧缩意愿也存在较大不确定性。在这样的前提下，三驾马车不可能在4月换届前对希腊进行大规模拨款。但3月20日到期的145亿欧元债券，应能获得贷款兑付。即周二希腊达成救助协议的消息面更像是一剂针对欧债危机的“止痛药”，至于疗效，可能甚微。市场认为，这都只能是将一场更为严重的违约事件推迟数月而已。因为通过撙节与紧缩措施应对债务危机本身就是药不对症，唯有通过经济复苏创造更多剩余价值偿还债务才是良性发展之道。撙节与紧缩唯使希腊经济陷入更加困顿境地，目前整个欧洲莫不如此，经济持续恶化。从上述基本面分析来看，我们认为黄金和风险市场基于欧债危机压力缓解背景刺激下的上行，都不具备很好持续性。

　　本周欧洲央行进行了规模超过5000亿欧元的流动性操作，被不少分析人士理解为某种形式的量化宽松。约有800家银行申请到了该计划的第二轮贷款，这次的申请额稍稍多于去年12月发放首轮贷款时的申请额，当时有523家银行申请到了4890亿欧元贷款。如果这是积极地量化宽松，为何不见风险市场被打鸡血般地积极上行，甚至金银市场周三出现暴跌？可见，投资者单纯以刺激经济的量化宽松理解欧洲央行的再融资操作(LTRO)似乎有些偏颇。如果我们再结合欧债危机的演变进行思考，不难发现欧洲央行的LTRO是在为金融系统进行“增强对欧债危机免疫能力”输血，是在为欧洲金融系统内服进补，尽可能维持欧洲金融系统资金链在欧债危机进一步恶化冲击背景下的稳定。而希腊救助获得通过则是先行镇痛。可见，欧洲央行通过LTRO释放的流动性暂很难进入实体经济领域，其可能将被债务危机消化于无形，即欧洲央行的LTRO因难以进入市场，故对风险与黄金市场的刺激显得有限。而放眼欧债危机的中期演变，LTRO对欧债危机浸蚀金融系统的疗效有待观察。笔者以为，这都属于治表手段，难阻欧债危机恶化步伐。当然，治本往往以治表开端，即先阻止表象恶化，再进一步治本。当欧债危机得以完全治表，并再辅以增强整体经济复苏的刺激，使得债务增长与经济增长进入收窄的轨道时，欧债危机将逐渐得到根治。目前距离此过程似乎遥远，欧洲面临的是债务加速增长与经济放缓的恶劣局面。这会抑制整个风险市场向好的发展，或抑制向好的持续性。

　　上述基本面显示，不宜对风险市场向好的持续性期望过高。在欧债危机继续深化的背景下，欧洲央行的流动性注入会被欧债危机的恶化象海绵一样吸收于无形，难以直接进入金融市场增强流动性。美联储继续维持相对宽松的货币政策，并不急于进一步宽松。即整个全球金融系统的流动性并未出现改善，在此基础上，对市场脱离于实体经济表现的期望过高显得不切实际。

　　技术面上，我们继续维持对美元将延续中期强势的判断，1月中旬至2月底，美元已基本完成良性调整过程，3月美元转强运行的可能很大。一旦美元转强，风险与黄金市场都应受到抑制。如美元周K线图示：

　　我们近期多次通过这幅图表对美元进行分析，并强调美元下破周线年线与半年线共振支撑是最后诱空，美元有效击穿78点的可能较小。下面再度回顾美元面临的十大技术支撑：1)周线半年线支撑；2)周线年线的进一步共振支撑。此两大均线支撑在2011年10月前的上行中构成有效强反压，进而引发2011年10月的大幅调整。目前则体现为美元回调强支撑；3)、20周均线亦即布林中轨构成当前美元回调支撑；4)就2010年见顶88.71点后调整至72.70点的整个波段(该波段)来看，该波段阻速线2/3线被突破，目前正回抽2/3线支撑进行确认。如果确认对2/3线的突破为有效突破，那么美元应该迎来一轮中期涨势；5)、该波段反弹的38.2%黄金分割线也在此位构成支撑；6)、图示中H1H2基本可视为近月美元回升通道，目前上行趋势线H1线对美元的回调构成支撑。如果这样，美元的回升将进一步在轨道线H2线上寻找反压； 7)、日线CR能量指标也显示美元可能处于阶段底部位置；8)、日线KDJ指标的底背离也示意美元可能阶段性见底；9)、日线的半年线也在近期绝对低点附近构成精确技术强支撑；10)、就11年7月27日美元下探73.42后至81.77点的总体上行波段来看，该波段良性回调的38.2%黄金分割位支撑在78.58点，也可能构成阶段性美元回调的绝对有效支撑。上述为阶段性美元良性调整可能见底的技术依据。

　　银价相对于金价遭遇着更强的中期阻力，如果银价因中期技术受阻转而调整，亦将对应拖累联袂运行的金价，如银价周K线图示：

　　目前周线图中的30周线，季度线交织形成银价进一步上行的中期强压。从49.77至26.04美元的整个调整波段来看，该波段形成的阻速线2/3线压力，该波段下行反弹的38.2%黄金分割线皆构成中期强压；此外，由前波段顶部49.77美元、44.21美元形成的中期调整趋势线H1线，也在目前制约着银价的进一步反弹。尽管本周银价并未形成像金价一样明显的相对跌幅，但周K线形态已呈现出调整意蕴极强的见顶“射击之星”，意味着未来数周的银价可能面临调整风险。而如果调整相对纵深，下档将在年线与阻速线1的2/3线共振位置寻找阶段调整的强支撑。

　　黄金市场，首先如金价月K线图示：

　　2月金价在美元维持相对弱势的有利环境中冲高回落，意味着一旦3月美元转强运行，对应金价极可能呈调整运行态势。从图中月线抛物转向指标来看，11年金价见顶1920.8美元的调整性质与08年见顶1032.55美元的调整，与06年见顶730美元后调整存在中期技术的相似性，即这是一轮中线级别的调整。参考前两轮中线级别的调整，目前这轮市场调整的时间显然并不充分。对金市报中期强势的幻想显得有些不切技术面实际。笔者以为未来几个月金价总体可能运行于H1H2通道内，未来数月金价仍存在考验H1线趋势支撑的极大可能。但在1月金价强势回升之后，自08年见底681.45美元后形成的上升趋势依然维持得相当完好，这使得我们继续维持对黄金将持续宏观牛市的信心。且1月金价的强势对中期不利的技术面有很大改善，即便中期金价还存在调整的反复，但整体市场运行的重心将高于我们在12月给出的分析判断。

　　再如金价日K线，以及对应的美元日K线图示，这是我们本期技术分析与回顾的重点：

　　在去年九月金价见底1532.7美元后的反弹中，大部分时间对应着美元的调整，美元从79.82点调整至74.72点。但从对应图表可以发现，美元10月调整的绝对底部并非紧密对应金价反弹的绝对顶部。在美元见底74.72点后强劲回升，金价对应被打压至1681美元。随后美元呈现出几日小幅回软，但金价却利用这几日的小幅回软进一步反弹至1802.5美元，大幅创出阶段性新高，如ab区域对应图示。这种情况很大程度上源于黄金市场是一个相对于美元外汇市场小很多的市场，即很多时候金市主力可以短暂利用有利的关联市场环境“做局”，即ab段金价的进一步加速上行其本质是利用美元的回软诱多。我们认为近期金价在1705.2美元启动上行，与11年10月下探1681美元至1802.5美元的末段逼空与诱多具有很大相似性，周三金价见顶1790.5美元后的暴跌进一步印证了此两处相似性的延续。略有不同的是，b点对应的美元没有创新低，d点对应的美元创了新低，但d点对应金价高点相对于b点金价高点呈现出更为明显的滞涨，体现出近期市场似乎面临着更强的上档压力。

　　此外，在近期金价下探1705美元后的貌似新一轮上行中，我们综合技术面和对冲基金的资金流向分析判断此乃阶段性最后逼空与诱多，相对于银价短期可能更具的上涨惯性，金价应该极可能受阻于1788至1795美元区间，很难突破1800美元，目前看来正是如此。首先我们判断基本面上缺乏支撑金价中期继续走强的理由，阶段性金价超预期的上行幅度具有很大投机成分。参考11年9月金价见底1532.7美元至1802.5美元的反弹行情，此波段金价反复幅度约270美元。如果12月金价见底1522.55美元后形成大致相同的强劲反弹幅度，其理论目标应该在1792.5美元附近。且鉴于形态理论分析，在不具备中期突破的前提下，金价不应该突破1802.5美元的形态高点。本周金价最高上试1790.5美元，可谓精确触及理论目标后逆转大幅下行。也基本触及图示中的理论箱顶H2线压力位。

　　此外，2月3日形成的1763.1美元形态高点也对应着11年12月2日的1762.9美元形态高点压力，意味着形态理论对阶段性市场分析具有较好参考价值。

　　在1月金价突破中期下降趋势线K运行至1763.1美元的加速上行中，形成了阶段性上行趋势线L。这两组趋势线给出了如下的市场技术含义：对中期趋势线K的突破极大改善了金价的中期技术面环境，也使得我们必须对12月认为金价很可能击穿1500美元的观点进行谨慎性的修正，将击穿1500美元的观点由“很可能”修为“不确定”。在未来金价的调整中，此前的中期下降趋势线K将会由反压转化为阶段性金价调整的支撑。而从目前趋势线K的延伸来看，该支撑将位于1600美元下方。当2月金价盘出阶段性上行趋势线L的支撑之后，在我们认为金价不具备持续中期涨势的背景下，应当心阶段性金市迎来调整的可能。而2月金价盘整下探1705美元后的回升中，尽管再创新高，但滞涨明显，也刚好形成对下破趋势线L的反抽。

　　基于上述技术分析与基本面分析判断，再结合后面我们将进一步分析的资金流向判断，本周金价上式1790.5美元后的暴跌算不上“黑天鹅”，这是市场进一步演变的必然性。当然，周三金价暴跌的幅度还是超出笔者预期，笔者原以为金价见顶1790美元后将形成大约三根连续的中长阴组合下跌至1670/1680美元附近，周三金价即从1790.5美元下跌至1687美元的最大过百美元跌幅确实又让人意外。这算是对投资者“盲目”跟随羊群投机的警示！

　　在1月中旬前，我们曾以为金价的反弹或是弱反弹，或止步于下降曲线K、季度均线以及图示的38.2%黄金分割线共振位置，但随后金价形成加速突破。而一旦3月金价迎来如期调整，此被加速突破的区间可能转化为金价回调的重要支撑，目前半年线也渐渐扭头至该价位区间附近。此外，基于形态理论在阶段性区间内存在有效性，去年11月下旬在1766.7美元附近形成的形态低点也进一步形成金价调整的共振支撑，即短期金价即便进一步调整，1670美元附近存在很强技术支撑，不宜一气呵成告破。如果该支撑告破，则将进一步下行向年线位置以及去年10月下旬的1603美元区域寻找强支撑。

　　资金流向方面，先看对冲基金在美元和欧元市场中的运作。我们近期不断强调，1月中旬至今的美元调整，与11年10月美元的调整存在很大相似性：它们都是美元中期上行背景下的良性调整，不仅调整形态相似，对冲基金在调整前后与期间的场内外市场运作手法也具备高度相似性。从手法上看，这两处的调整都是对冲基金利用美元场内市场的获利头寸刻意打压美元所致，且调整期初皆主要体现为场内打压为主场外压制为辅。随着美元良性调整的进一步延续，对冲基金继续场内施压，但场外打压渐渐停止。

　　既然是良性调整，最终目的是为获得更多低价位头寸，而不是真正彻底兑现获利。故在进入市场良性调整末段，我们会看到这样的现象：对冲基金继续利用CFTC公布的阳光数据做戏打压美元，即我们看到基金的美元场内净多进一步降低，但美元并不进一步明显下跌，甚至转而上涨，此乃对冲基金已认同当时美元调整点位，转而加大场外市场的买进力度，并加大欧元空头建仓力度。2011年11月4日当周正是这样的末段调整特征，12年2月17日当周也完全一样。甚至对冲基金在动用场内获利打压美元的头寸幅度上都基本完全一样。此过程意味着美元良性调整行将结束，转而将迎来新的涨势。如果进一步分析对冲基金在欧元市场中的布局，则更能体会基金在外汇市场中战略布局的深意。相对于去年10月与今年1月中旬美元调整的相似性，以及对冲基金在美元场内市场对应控制与运用头寸的相似性，对冲基金在欧元市场场内外的空头增持则非常明显，几乎是欧元空头倍增的格局。这意味着欧元中期弱势与美元中期强势应远未结束。再鉴于风险、黄金市场与外汇市场相关性分析，在美元中期强势的背景下寻找风险与黄金市场的中期强势无疑存在较大风险。

　　从对冲基金在白银市场中的运作来看，银价12月见底26.15美元后的回升具有很大投机性：相对于黄金场外的明显需求，对冲基金在场内推动银价的反弹动机更明显，而场外需求并不如黄金。在2月17日收盘后的资金流向梳理中，对冲基金在银市的资金流向信号让笔者认为银价的阶段性顶部可能到来：当周对冲基金继续利用场内买盘掩护护盘，但却在场外明显兑现获利头寸。参考我们以前对基金的跟踪经验，这在区间运行途中基本意味着银价区间见顶，甚至阶段性后市银价再难创出新高。这种资金流向组合的阶段性顶部提示在以往具备很高正确率，这使得我们确认银价极可能形成阶段性顶部。如果银价形成阶段性顶部，金价岂能幸免！但随后市场也出现了意外发展，即银价逆以往经验判断创出了阶段性新高，且突破了我们技术面分析的36美元强阻。尽管如此，依然没有动摇我们阶段性看空银市的信心，2月28日银价逆所有风险市场一枝独秀的加速上涨反而是最明显的顶部警示信号，与对冲基金资金流向形成的阶段性趋空信号吻合。

　　相对于对冲基金在白银市场中明显的阶段性投机运作，在黄金市场中的运作无疑复杂很多，因其掺杂的场外力量更为复杂。与白银有所不同的是，金价在12月底见底1522.55美元后的回升，更多来自场外力量的推动，基金在场内投机性地介入力量并不明显。关于金价场外反弹力量来源，首先源于12月金价连续大幅下行的超跌，以及随后华人春节临近强劲的现货需求。但反弹在1月下旬突破1660美元后，引发了部分基金投机性买盘跟进，也吸引了更多投资者的跟风。从黄金协会的官方统计数据来看，中国投资者在跟风中总是最积极，但需要进一步说明的是，也显得最不理性。但在2月10日当周，金市场外也体现出了一定的投机性卖压，比银市场外的投机性卖压提前了一周。鉴于金价阶段性涨幅巨大，也鉴于此轮行情中对冲基金介入的投机做多力度并不深，再结合基金在外汇市场的运作分析等，笔者以为金价的中期强势难以一气呵成地持续。当基金未能在底部很好抓住一轮局部多头行情时，必须警惕其顺势煽风点火于高位把握一轮扎实的空头行情。即本轮金市的反弹有很好群众基础，但通常情况下，在零和区间运行的市场中，过好群众基础参与的行情不会纵深延续，难道期待对冲基金为群众行情的纵深抬轿？

　　故在2月22日隔夜凌晨2点开始，当金价在美元平静表现，甚至银价也表现平静的背景下异动上行时，笔者认为对冲基金煽风点火逼空与诱多做局的阶段性顶部即将到来，且进一步运用技术细化，倾向于绝对顶部在1788至1795美元区间。金价在2月22日隔夜凌晨2点后，跳涨过20美元，而银价未见上行，美元亦运行平淡。这种手法笔者以前就解读过，很多时候对冲基金在纽约尾盘发力引导金价大幅上涨或下跌，且在缺乏关联市场指引的背景下，都有极强的刻意绘K线意图，而此时段的选择也最“省力”，但这通常是行情的进入末段的标志。2月28日银价又出现类似一枝独秀的异动手法。当2月29日欧洲初盘金价首先从1785美元跳涨至1790.5美元，随后又激挫约9美元至1781美元附近时，又一次出现动态盘口的异动。再结合2月22日金价凌晨2点后的异动，2月23、24日在美元明显下行背景下的滞涨，28日相对于银价一枝独秀的滞涨，我们在即时报告中提醒客户当心日内随后金银价将出现大幅下跌。

　　在2月27日内部报告中我们进一步强调，尽管金银价格再创新高略超预期，但都属于阶段性最后逼空与诱多。我们在报告中强调：

　　虽金市技术面比银市改善明显，但银价正面临中长期技术强压。从金市周线系统来看，周初SAR动态周线将发出自去年9月30日当周以来的第一次波段看涨信号，但此信号未必是中期看好的标志。

　　金市日线布林轨道极度收口后再度开口，金价运行向上，似乎意味着一个新上涨趋势的到来。但同时，我们强调金价在1790/1795美元可能存在新的极强阻力。

　　尽管上周金价中阳向上再创阶段性新高，但必须保持对市场可能形成诱多的警惕。从形态来看，金价依然远离去年1920美元历史高点，且涨势起点为随后调整的绝对低点，即金价总体仍运行在一个大的波段区间内。在这种大区间内，希望金价没有明显调整的一气呵成上行，即便在技术面上也不可能。在金市历经8周一气呵成的上行之后，继续看涨金价，即便技术面也存在极大风险。

　　参考以往市场运行属性，如果上周金银市场是阶段性最后诱多，那么本周市场可能面临幅度很大的调整风险，而这种调整更多是技术面需求。且结合2月23、24日盘口观察，在美元进一步进一步明显大幅走低过程中，金价几乎丧失了上行动能，我们必须留意本周市场迎来大幅调整可能。

　　而如果本周市场如期迎来大幅调整，从金市技术面来看，金价日线MACD、KDJ、RSI等指标将出现明显顶背离，而对应的美元可能产生相应底背离。这意味着阶段性后市趋空的时间可能会进一步延续。当然，前提是看到本周市场明显迎来调整。从截至周五截稿时的日线技术面来看，完全符合周初预期。周三金价暴跌之后的短期技术面已完全恶化，金价日线MACD、KDJ、RSI等指标都已呈现顶背离。意味着必须警惕阶段性市场进入调整可能。

　　最后需要强调的是，尽管我们认为基本面上并不支持金银及风险市场延续中期强势，但当前基本面也并不构成明显打压市场的氛围。即我们在分析阶段性市场运行时，一方面需要继续保持对基本面(特别是欧债基本面)演变的关注，但不宜强化基本面对市场的影响。阶段性金银市场的调整更多是对投机获利过度的修正。在周三金银价格大幅调整时，基本金属、原油，欧美资本市场并无明显的联袂下行态势，意味着周三开始的金银市场调整并不意味着整个非美元市场已出现系统风险，尚属于市场个性化的调整范畴。在这样的背景下，即便金银市场延续调整，但如果缺乏其他市场的联袂调整，不宜将金银市场的调整过于单边化看待。当然，如果美元延续中期走强趋势，则存在形成非美元市场系统风险的可能。故尽管我们倾向三月金银市场可能迎来调整，但调整的方式可能会比较复杂。