第一上海：维持中信大锰买入 目标价1.82元

　　2011 年收入和净利润分别增长41.7%和78.3%：

　　期内公司实现收入36.55 亿港元，其中锰下游加工产品收入增长46.9%达28.65 亿港元；在采矿及矿石加工分部中，尽管并入了新收购的汇兴与三锰龙公司收益，但由于用作自用的矿石量增加而导致外部销售量减少，该分部整体收入同比下降19.3%至2.31 亿港元。年内毛利率受到利润率较低的汇兴公司以及贸易业务的增长的影响，并且电解锰价格于四季度下跌近20%，下半年毛利率下降至14.1%，导致全年毛利率同比下跌5.3 个百分点至18.3%。股东应占盈利同比增长78.3%达4.09亿港元，其中包括收购溢价2.63 亿；EPS 为13.51 港仙，同比增长3.8%。公司拟派末期股息1 港仙/股，派息率为7.4%。

　　矿山资产良好，锰矿资源量全国占比增至33%

　　目前公司锰矿资源量达到1.33 亿吨，占全国比重由22%上升至33%，进一步巩固其在中国的行业领导地位。期内公司锰精矿产量同比增长46.3%达1230 万吨，采选矿产量的增长主要来自于汇兴与加蓬的贡献。期内电解金属锰依然是公司最主要的产品，占收比为53.7%；其产销量分别为10.8 万吨与10.2 万吨，同比分别增长16.3%与7.7%。

　　加蓬基础建设已完成，具体销量将据市场需求与价格调整

　　目前加蓬的基础设施已建成，2011 年已成功运回第一船矿石，目前售价约在32 元人民币/每吨度。期内加蓬共生产精矿约27 万吨，今年计划继续生产至50 万吨，销售计划为30-50 万吨，但由于目前市场情况较为低迷，国际氧化锰价格也处于低位，因此具体销量将会根据国内的需求量与价格变化而调整。

　　汇兴矿山利润率较低，老厂区土地变性工作正在进行

　　2011 年汇兴在被收购后，其碳酸锰矿销量为约12 万吨；由于地质结构不同，该矿山的单位成本较高，目前毛利率约为50%左右。另外，汇兴铁合金厂老厂区的1800亩土地正在申请变更为商业住宅用地，预期2012 年上半年有望完成。

　　下调目标价至1.82 港元，维持买入评级

　　由于产品价格仍处低位，调整公司2012 年EPS 至7.21 港仙。鉴于公司良好的矿山资产，根据PB 估值，下调12 个月目标价至1.82 港元，对应2012/2013 年1.2/1.1倍PB，维持买入评级。