国债期货深度专题之二:从美国到中国:源起、规则和交易

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　基本结论n 国债期货诞生于利率风险暴涨的1970年代中后期,随后从美国开枝散叶至全球主要金融市场;师出同门使得合约设计上雷同居多,只是依据各自国情做了细节调整(如交割),但这可能导致舶来的交易策略水土不服。

　　利率波动的剧增以及债券规模的扩大,使得市场迫切需要相应的风险管理工具。1970年代复杂的国际经济环境下,利率节节攀升创新高;财政扩张政策使得债券市场迅速增大,投资者的利率风险敞口愈发明显,国债期货因此而生。从美日的经验来看,国债期货的推出虽不意味着利率市场化的完成,甚或只是该过程的衍生品,但无疑这是市场化利率体系完善和潜在风险管理的关键工具,中国也如是。

　　国债期货已是衍生品市场的主力品种,CBOT 和EUREX 日均成交量都在百万手级别。按CFTC 统计数据,国债期货交易量占全美期货的20~30%;2011年CBOT 国债期货交易量占该所期货的75%,其中近一半由10Y 品种贡献。美国国债期货主要参与者为资产管理机构、杠杆基金以及中间商等,其中大多是对冲交易;中国国债期货可能从套保需为主的银行和保险、套保投机兼顾的券商和基金专户开始。

　　美国国债期货沿用商品期货的交割月规则,即季月全月都可交割;中金所国债期货与此不同,交割安排在最后交易日后的三个工作日。1、按CBOT 规则,计算可交割券 CF 时有两个标准化过程,一是 YTM 标准化至标准券票面,二是剩余期限标准化至交割月;中金所合约只需要做YTM 标准化即可。2、一个完整的交割流程共有三个工作日,即申报、通知和交割日;交割过程中,掌握主动权的是空头方,由此产生了数种交割期权,如转换、时机、百搭牌和月末期权等;但中金所国债期货空头只有转换期权,可能导致(净)基差缩窄。3、实物交割比例很低,展期带来显著的跨期套利机会。CBOT 最终的实物交割占比只有 3%左右,到期合约大多被平仓或展期,使得最后交易日前两周交易异常活跃,是跨期套利上佳时机,CBOT 为此推出了专门的日历价差交易。但由于规则的不同,该策略在国内是否适用有待观察。

　　实物交割使得商品期货市场经常发生多头逼空情形,国债期货也屡见不鲜。从2005年PIMCO 创历史的逼空游戏等案例可见,美英国债期货逼空主要在于对现券的集中掌控(结合回购市场),而国内之前的“327”事件等则是对赌保值贴补率(彼时期货为实物标的且全价报价,承受净价和息票双重风险),实现方式则是违规超限度地持仓。

　　美国的石头可以拿过来摸,但中国的河还是得自个儿去趟。下一篇报告我们探讨的主题将是期货最基本的职能——套保,敬请关注。