国元香港：予茂业国际买入评级 目标2.48元

　　2011年业绩点评：

　　营业额继续大幅增长，但净利润增长放缓，和我们之前的预期一致：2011 年销售所得款为104.3亿元(人民币，下同)，同比增长43.5%，其中16.3%是由同店增长带动，27.2%是由新店带动。全年的同店增长为19.7%，同比去年下降1.8个百分点。经营利润12.06亿元，同比增长31.5%。归属于股东的净利润为6.4 亿元，同比增长11.1%。每股盈利0.12元，同比增长7%。末期派息每股5.9 港仙，派息率为40%。

　　2011 年公司的佣金率出现持续下滑，上半年的佣金率为17.3%，全年下滑至16.9%。主要因为去年黄金珠宝类销售增加，引入高端新品牌以及新开店佣金率低所致。费用率的增加主要表现为员工成本、折旧摊销和其他等费用的上涨。公司的客单价相比去年上升，由505 元上升至545 元左右。华东地区的客单价由于受新开门店中超市比例较大，出现41%的下降。新店亏损8000万元，临沂、金廊等店的亏损额会收窄。

　　2012年地产项目将提升现金收入，2013 年或提升销售收入：

　　公司的现金流为14.26 亿元，同比稳步上升。自有物业比例为63.5%，地产业务贡献2.52亿元营业收入，主要来自于渤海物流和租赁业务。公司今年上半年应可确认铁西项目收入2 亿元左右，而太原和泰州项目今年可开始出售，目标销售额合计为8 亿元，如果能顺利进展，预计能带来7-8 亿元的现金收入。2013 年或可以确认部分销售收入。

　　2012年百货业务面临放缓压力：

　　公司在2012 年会开设铁西、溧阳、亲贤街和盐市口二期等4 家门店，新增面积为19.9万平米，同比增长18.8%。预计全年的资本开支为15亿元左右，佣金率或仍会出现下降，管理层料新店预计仍会亏损8-9 千万。2012年将更进一步考验公司在百货方面的经营能力，尤其是华东和西南地区也是各大商家云集竞争之地。百货业务的同店或会下滑至10%左右的增长，但地产项目由于成本较低，仍值得期待。

　　目标价2.48 港元，持有评级：考虑到公司2012 年同店增长低于我们之前的预期，以及公司地产情况造成负债较高，我们调低公司目标价至2.48 港元，相当于2012 年14 倍和2013 年10.6 倍PE，较现价有15.3%的上升空间。