国泰君安国际：予安徽海螺中性 目标价22元

　　海螺 1Q12 业绩可能低于市场预期。我们预期海螺的1Q12 的吨毛利在人民币80 元/吨，同比下滑36%，销量在34 百万吨，同比增长15%。预期毛利润或同比下降25%以上。假设吨三费为人民币25 元/吨，吨净利可能在人民币41 元/吨，同比下滑超过50%。我们预期1Q12 的净利润预期在人民币1.5bn 左右，同比下降30%以上。

　　负面催化剂：1) 1Q12 业绩低于市场预期。2012 年海螺的市场一致预期有可能在3 月年报期间大幅下调20%。2) 春季开工可能低于预期。1-2 月的信贷可能大幅低于市场预期，导致2Q12 经济是非常缓慢的复苏，而不是市场预期的快速复苏。在这种情况下，我们预期春季开工对原材料的需求比市场预期要弱，导致价格进一步下跌。同时如果启动经济增长的是出口而不是基建，那么建筑板块在1H12 会显的很疲弱，直到房地产投资增长能够在2H12 恢复到10%以上。3)华东市场水泥价格调整超预期。目前根据我们调研，在上海附近P.O.42.5 水泥价格只有人民币380 元/吨，较3Q11 下滑超过人民币50 元/吨，并且可能继续下降，因为疲弱需求，华东阴雨天气和海螺新增产能。我们认为除开疲弱需求，海螺在安徽2011-2012 年投产的3x 12,000T/D 和4x5000T/D 生产线是华东水泥价格持续下降最主要原因之一。由于华东水泥市场非常依赖房地产投资，我们预期在2H12 地产投资恢复增长华东的水泥价格才可能恢复上涨。

　　下调目标价至HKD22.0 港元和降投资评级至“中性”。我们下调FY12-13 年的每股盈利21.8%和21.9%至人民币1.848元和人民币2.004 元。我们1H12 和2H12 吨毛利假设分别为人民币94 元/吨和人民币108 元/吨，充分考虑了2H12 华东水泥市场的复苏。但是我们认为市场还没有充分反映2012 年海螺盈利的不确定性，故下调投资评级至“中性”。降目标价为HKD22.0，相当于9.5 倍2012 年预测PE。我们认为可以在1Q12 业绩公布之后考虑开始收集海螺股票，因为全国水泥价格有可能随PPI 在2Q12 开始缓慢反转。