燕京下修,适度参与

国泰君安证券股份有限公司 姜超


　　3月8日,燕京啤酒公告称,为促进“燕京转债”尽快实现转股,优化资本结构,董事会决定下修转股价格,修正后的转股价格确定为股东会前20日均价/1日均价较高者的100%,也即一步到位。同时,因持有转债导致无法在股东会上投票,大股东承诺在未来1年不减持燕京正股,表达其促转股的意愿。

　　继石化下修后,燕京下修再超市场预期。在08-09年下修潮、11年下修潮中,大部分下修都是为了规避回售,只有南山、石化在没有回售压力下主动下修,而燕京之前已遭遇大额回售,1年内无回售压力,再出台100%下修、大股东不减持承诺以促余债转股,超出市场预期。

　　实际上,01年以来,转债市场仅有5例大额回售,其中只有创业转债在大额回售后的第5个月、第9个月两次下修,以促余债转股,但创业转债曾在回售前小幅下修,且回售后的两次下修幅度也仅为20%,下修后转股价值远不及100元,其他转债则选择提振股价或干脆放弃,并未下修。

　　在大额回售之前,燕京正股持续走弱,若在回售触发前、开始前以最高效率实施100%下修的话,则转债将对正股额外摊薄2.5%左右;而大额回售后,当前价格下额外摊薄将降至1.4%,且大股东承诺1年不减持,实际冲击更小。因此,股东会通过下修案的概率有所上升。

　　只要股东会前燕京正股不大幅下跌,转股价值接近甚至达到100元的概率较大,对应当前转债市场估值5-10%。考虑到燕京正股身处非周期性的消费行业,且11年末/12年初采购啤麦与11年所用啤麦价格没有明显优势,啤麦成本下降对毛利率的弹性弱于其他啤酒企业,因此估值应偏向5%端。

　　考虑到大股东不能投票的硬伤,燕京下修案存在不通过的可能性,因此在105元(100元转股价值+5%的估值)以内可买入,超过105元则不建议追高。