华泰香港：予雨润食品买入 目标价15元

　　2011年，集团实现零售额323.15亿港币，同比增长50.5%，实现净利润17.99亿港币，同比减少34.1%。在扣除政府补贴、负商誉和汇兑收益之后，年度核心净利润为10.71亿港币，同比减少40.1%。摊薄每股收益为0.985港币，较去年的1.551下降36.5%。期末不派发股息，合计年度派息比率为22%。

　　 11年生猪成本高企整体毛利率下滑：截至2011年底，集团上游屠宰产能扩张至4,605万头，全年新增了1,045万头。实际屠宰量为1,532万头，同比微幅多宰1.5%。全国出栏肉猪全年平均价为16.95元/公斤，同比上涨48.16%。公司全年生猪收购均价为15.88元/公斤，下半年成本较上半年成本环比上涨28%。成本的上涨带动公司上游业务的整体收入同比上升57.1%至295.86亿港币。其中，冷鲜肉占比进一步提升2个百分点至83%，销售额同比跃升61.6%至245.58亿港币；冷冻肉除掉内部销售约3.5%的部分，外销占比约15.6%，销售额同比增加38.3%至50.28亿港币。下游深加工肉制品销售额38.41亿，与10年基本持平。其中，低温肉制品的酒店需求受到影响导致其销售占比下滑4个百分点至88%，毛利率亦受到拖累下滑7.3%。由于上游未能及时提价以转嫁成本压力，下游在危机后大力提高促销力度以守卫市场份额，全年整体毛利率较10年14.4%下滑5.8个百分点至8.6%。其中上游部分毛利率为6.5%，减少4个百分点；下游部分毛利率下降7.2个百分点至22.1%。全年其他经营收入为7.03亿港币，其中政府补贴为6.54亿港币，年内无负商誉。

　　 业绩小结：出栏肉猪的供应回暖，生猪预警数据显示今年1-2月肉猪收购价格已较去年下半年均价回落了8%。12年毛利率将随着收购价格的回落而回升。从年初至今的运营情况来看比11年4季度有所恢复。预计全年生猪收购成本下降15%-20%，上游屠宰量增长5%-8%，下游销售量与11年持平。今年将步入向上的恢复通道，13年回归正常年份水平，长期看好行业整合为龙头公司带来的政策红利与公司上游市场份额提升后的规模效应。将公司12年和13年预测核心净利润分别调整至13.28亿港币、20.68亿港币。根据调整后的DCF估值模型，将公司6-12个月目标价调整至15港币，该目标价分别对应12年和13年核心估值20倍、13倍。香港和国内同行业上市公司12年和13年平均估值为20倍、15倍，目标价位于合理估值区间。给予买入评级。