中国利率策略周报:回购利率重回2时代

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒


　　为何投资与信贷增速出现背离?

　　1-2月固定资产投资增速相对于去年四季度出现反弹,超出我们和市场的预期,但1-2月信贷增速并没有显著回升,尤其是中长期贷款增量低于过去几年的同期水平,为什么两者的走势出现背离呢?首先,1-2月投资增速的反弹具有很强的季节性,但在全年的占比不到6%,而且全年的增速通常都低于1季度增速。其次,从季节分布来看,贷款是前高后低,而固定资产投资是前低后高,所以贷款是投资的先行指标,如果全年贷款增速没有出现显著回升,那么投资增速应该是逐季下降的。第三,贷款占投资资金来源的比例总体呈现下降的趋势,且对基建和制造业投资的影响更大,对房地产投资的影响较小,这也解释了为什么制造业投资在1-2月出现了明显下滑,基建投资仍然维持在负值区域。我们认为今年的投资增速将呈现逐季回落的特征。首先,即使今年的贷款增量达到8-8.5万亿,贷款增速也没有显著提高,表外融资量也存在收缩的风险,并不支持投资的持续反弹。其次,1-2月投资的反弹主要归功于房地产投资的大幅回升,可能与保障房投资提速有关,但这种反弹恐难以持续,因为商品房库存再创新高,去库存化速度慢于09年,将继续抑制商品房投资增速,而保障房投资由于资金来源欠缺无法完全冲抵商品房投资增速的下滑。第三,今年1-2月施工项目计划投资额增速处于历史同期低位,显示后续的投资储备项目并不多。

　　回购利率重回 2时代,收益率曲线陡峭化下行

　　市场普遍对回购利率能否一直维持在低位持怀疑态度,去年12月法定比率下调后7天回购利率也一度回落至3%附近,但均值水平始终维持在4%附近或以上,我们倾向于认为本轮回购利率的回落是中枢的下移,7天回购利率均值有望在二季度逐步下降至2.5-3%之间。对于这一判断的关键点在于央行对流动性的态度在发生变化,表现为公开市场并没有像去年12月那样在法定比率下调后大幅回笼进行对冲,尽管二季度财政存款的上升会增加回购利率上行的风险,但如果央行不希望流动性重新趋紧,则相应地会继续下调法定准备金比率。为什么央行对流动性的态度在发生变化?第一,信贷增量持续低迷,降低货币市场利率中枢有助于刺激贷款需求,提高银行放贷能力。第二,通胀压力大幅缓解,回购利率不应显著高于CPI 水平。第三,人民币中间价近期波幅加大暗示央行可能会扩大单日的波动区间,而1-2月贸易逆差创下历史同期新高,一旦波动区间放开人民币的贬值压力会进一步增大,所以央行需要事先保持银行间流动性处于宽松状态,避免外汇占款流出带来的流动性冲击。在7天回购利率均值回落至2.5-3%之后,1年期央票收益率有望逐步向3%靠拢,而且在通胀下行周期中,1年期央票利率往往会跟随CPI 回落,并低于1年期定存利率。收益率曲线将进一步陡峭化下行,中期债的交易型机会相对于长期债更加确定,建议交易型投资者加大对3-5年政策性银行债的配置力度。预计互换利率曲线也将进一步变陡。

　　国债超长期品种供给可能减少,供给压力远低于政策性银行债

　　由于去年财政收入超预期,政府从稳定调节基金中转出2700亿元用于今年的财政支出,导致财政预算赤字较去年反而下降1000亿元,只有8000亿元。地方预算赤字提高500亿元至2500亿元,中央预算赤字只有5500亿元,我们预计记账式国债的净增量大约在4400-4900亿元之间,略低于去年的水平。由于今年关键期限国债发行支数保持不变,所以在记账式国债总发行量低于过去几年的情况下,超长期附息国债和贴现国债的供给回会减少。政策性银行债今年的净增量预计较去年也会减少1000多亿元至1.2万亿左右,且减少的主要是农发债,但绝对水平仍达到国债的2倍以上。

　　政策性银行债供给持续高于国债使得两者的利差重新扩大,我们认为国债价格波动较小,更适合作为利率产品的基本配置品种,而政策性银行债估值风险更大,适合进行波段操作。