华泰香港：建议增持波司登 目标价2.85元

　　羽绒服业务稳居国内龙头。截止至2011 年3 月31 日，公司羽绒服品牌销售额为56.8 亿元(人民币，下同)，占公司总收入达80.7%，其中99%来自于公司主打的四大品牌“波司登”、“雪中飞”、“康博”和“冰洁”。据统计，2010年这四大品牌的销售额占据了中国羽绒服行业36.7%的份额，以领先的优势稳居行业首位。中国羽绒服行业已进入成熟的发展阶段，公司未来将持续改善库存效率，并且通过各品牌的管理和网络细分，进一步加大不同消费阶层的渗透率，巩固羽绒服品牌的市场份额。

　　进军多品牌催生新增长动力。2011 年10 月，波司登以8.925 亿元人民币购“杰西”女装70%股份，目标公司2011 年税后利润为8,500 万元，并且保证2012-2014 年纯利年增幅分别为28%、25%以及22%，我们预计目标公司对波司登2013 和2014 财年的利润将增厚4%-6%，此次收购使得公司四季化战略转型步伐提速。另一方面，波司登男装在初步完成渠道优化后，预期2012财年收入增速在20%以上，总门店在900 家左右，往后将借助公司广泛的渠道资源加速扩张，每年新增300 家门店，推动未来几年快速增长。非羽绒服业务已成为公司新的增长动力，收入占比不断提升将增强公司经营的抗风险能力。

　　财务稳健及稳定派息计划。波司登一直维持良好的财务状况，截止至2012 上半财年现金净额为29.81 亿元，每股派息0.38 元，派息率高达90%，预计公司每年派息将不低于10 亿元，派息率在70%左右。稳健的财务状况还将支持公司并购具有高发展潜力的非羽绒服装品牌。

　　估值建议。公司羽绒服业务将通过价格的提升保持平稳的增长，非羽绒服业务的快速增长对公司收入和利润贡献占比未来几年会逐步提升，我们预计2012-2014 年收入年复合增长率为17%，受税率上调影响，每股收益分别为0.18、0.21 以及0.23 元，年复合增长率为13%。我们首次给予公司增持评级，目标价为2.85 港元，对应2012 财年以及2013 财年12.6 倍和11 倍PE，较目前股价有14.5%的上升空间。