估值修复行情尚处进行时

　　本次市场下跌的一个原因是温总理关于房地产调控政策的讲话，尤其是对合理房价的描述，引发了房地产产业链上的钢铁、水泥、房地产等行业个股重挫。由于政策言论引起市场波动的案例较多，我们认为，这种波动会否对市场方向形成决定性的影响，应取决于言论内容是否会影响决定市场趋势的要素。

　　从本轮反弹的逻辑看，流动性、政策性是主要驱动因素，形成了对估值和市场过度下跌的修复。流动性的改善是一个大的拐点，是过去严格信贷控制下，民间借贷、银行理财产品、信托等高稳定收益的特殊阶段的回稳过程。这个过程中信贷的量不会出现超预期的增长，这是理解这种流动性改善的一个基础，意味着实体经济与资金的匹配改善，整体资金的宽松度提高。从这个引领市场上涨的主要驱动力看，对股市还会形成支撑。这个过程中伴随房地产投资属性的下降，造成股市在大类资产配置里面的优势较为明显。

　　从政策角度看，大的拐点也已经形成，只是斜率相对于以前的双松偏低。对房地产政策来讲，从成交量、开发投资等角度看，均需要作出调整。房价合理性问题的解决需要一个长期的规划。所以我们认为支撑股市上涨的主要驱动力并没有因为房价的合理性讨论发生改变。

　　从整体市场的估值水平看，估值修复的行情还没有结束，大的要素中政策、资金、估值均存在支撑股市上涨的动力，调结构下的基本面趋稳是大概率事件。从行业发展的阶段看，估值修复的空间仍然存在。但由于今年利润的弹性不足，估值修复后，可能很难形成利润驱动的估值提升。但估值切换的行情仍可以看得到。所以我们认为温总理本次关于房价合理性的讲话对市场的影响是暂时的，市场休整后仍会继续向上。

　　从投资的逻辑看，从历史经验看，估值修复阶段更看重的是风格，这个阶段价值或低价是配置的重点。考虑到由于对基本面改善的预期难以有效支撑，所以我们在年初提出指数化配置的策略。近期则重点推荐高弹性的券商和出口相关个股。 (作者单位：国泰君安证券研究所)