中信建投：高收益债券陷阱还是馅饼

http://msn.finance.sina.com.cn 2012-03-16 14:38 来源: 新浪财经 MSN财经

美国高收益债违约率

　　债券创新系列报告之一

　　黄文涛

　　高收益债的起源与发展：美国市场是高收益债券的主要市场，最早的垃圾债券出现于上世纪二十年代。美国高收益债发展历程大致可以分为兴起阶段，衰退阶段和成熟阶段。1999年来，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13.5%。欧洲高收益债市场从1999年起步，与欧元同时起步。亚洲高收益债券市场最近几年才开始发展的。

　　高收益债的基本特点：美国在高收益债市场份额方面占据绝对优势，主要品种包括：固息债和浮息债、票息递增型债券、支付选择权债券、可延期债券、可转换债券、分级债。10年以下的债券占到市场份额的比重最大。占市场一半以上的债券发行期限在6-10年。各国高收益债票息基本位于5%-10%区间内。美国高收益债的评级主要集中在BB和B。在经济不景气的时候高收益债的违约率会急剧上升，但是从1981年以来，高收益债的平均违约率只有4.5%，有抵押的高级债的追偿率在1982-2007年期间平均达到了50%以上，而低优先级次级债的追偿率仅仅只有20%左右。近20年来，媒体及娱乐、金融、通信、能源及电力和原材料行业位居发行数量前五，合计占比约65%。高收益债券募集资金三分之一投向新兴产业，包括半导体、生物制药、移动网络等领域，其它主要满足传统制造业等相对成熟行业中企业并购的资金需求。投资者主要包括养老金账户、债券基金、保险公司、对冲基金、CDO等。

　　高收益债的风险控制：美国高收益债违约持续时间平均在2年到2.25年之间。从影响违约持续时间的因素来看，主要包括谈判机会成本、公司资产结构、债务重组、信息不对称、经济周期和盈利预期等。高收益债的违约由轻到重为：没有在宽限期内完成利息支付、廉价交易和公司破产。破产有两种情形：第一依据《破产法》第11章，公司进入破产保护的重组状态，其股票和债券在市场中继续交易，申请破产保护的目的一般是要成功地进行重组。第二法庭将会任命托管人，公司停止所有经营业务，由托管人出售企业的财产，并将出售收益分配给债权人以偿还债务，最后解散公司。清算财产在债权人之间的分配遵循“绝对优先权原则”。

　　中国高收益债的发展方向：非上市公司非公开发行为主，只需在交易所备案。高收益债的发行人将以有高融资需求，但融资渠道不畅的中小企业为主，如高科技创新小微企业和三农企业。发行方式灵活性很高。发行人和上交所或共同出资成立偿债基金。高收益债在我国或将经过流动性匮乏的早期、风险透明化的中期、产品多样化的长期。债券市场在以下几个方面受到显著影响：信息披露程度和违约处理制度的提升；信用债市场理性发展，投资者风险偏好上升；交易所债市流动性提高，流动性溢价重估。

　　一、高收益债的起源与发展

　　垃圾债的投资精髓永远是从负债中发现资产，透过债务的表象发现真正的价值并把它扩大到极致。 ——迈克尔·米尔肯

　　“The point has always been to see the assets in the liabilities. To look beyond the debt and see what value really exists and how more can be created。”

　　——Michael R. Milken

　　高收益债券，俗称垃圾债券，是指资信级别低于投资级别的债券，具有高收益及与其相对应的高风险。穆迪公司和标普公司分别将评级低于Baa和BBB的债券定为高收益债券。美国市场是高收益债券的主要市场，近年来，欧洲市场、英国市场和日本市场都有所发展。

　　图1：穆迪公司和标普公司债券评级表

穆迪公司	标普公司	级别	风险
Aaa	AAA	投资级债券	最低
Aa	AA	投资级债券	低
A	A	投资级债券	低
Baa	BBB	投资级债券	中等
Ba, B	BB, B	垃圾债券	高
Caa/Ca/C	CCC/CC/C	垃圾债券	最高
C	D	垃圾债券	违约

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　高收益债券的发行主体主要分为两种。一种称为“堕落天使”(fallen angels)，即享有投资级评级的公司因为盈利能力恶化等原因造成评级下降，其债券被定义为垃圾债券；另一种是新兴公司(rising stars)，即处于创业初期或者发展期的公司，其发行的债券尚未被评级公司评级或者是由于信用状况改善已被评级公司调高评级但仍未达到投资级别。

　　1.1高收益债的起源

　　最早的垃圾债券出现于上世纪二十年代。美国知名的大公司如美国钢铁公司(U.S.Steel)以及当时的通用汽车公司(General Motors)都是发行垃圾债券融集资金而发展起来的。1977年，第一只高收益债券登上了现代债券市场的舞台。70年代早期，评级未达到投资级别的公司融资的主要来源是浮动短期银行贷款，当时美国的大多数公司由于资信等级不够而被公司债券市场拒之门外。1977年，美国高收益债券的市场存量仅占全部在外流通的公司债券的3.7%，市场上发行时便是非投资级别的债券凤毛麟角。70年代后期，被称为“垃圾债券之父”的迈克尔•米尔肯(Michael Milken)活跃于垃圾债券市场，改写了美国70年代到80年代债券市场的历史，并调整了其发展的方向。从1977年开始，米尔肯所在的德雷克斯(Drexel)投资公司开始发行高收益债券，从此垃圾债券市场开始繁荣起来。

　　1.2美国高收益债市场发展

　　美国是高收益债券的起源地，也是发展最为成熟的国家。其发展历程大致可以分为三个阶段，即兴起阶段，衰退阶段和成熟阶段。

　　兴起阶段

　　从1977年出现第一只高收益债券以来，在米尔肯的力推下，德雷克斯公司的承销份额一度增长到了2000亿美元。如果把高收益债券的风险与收益一起考虑的话，高收益债券可以是一种很好的投资产品，可能会比某些投资级别的债券表现要好。因而一些投资机构保险公司、养老基金、投资公司等都开始购买垃圾债券。高收益债券市场进入了大规模的发展时期。

　　二十世纪八十年代，由于美国政府对金融管制的放松和税收减免政策以及高收益债券成为并购活动的重要融资工具，大规模的具备流动性的高收益债券二级市场也发展了起来，吸引了各种机构投资者，几乎所有的投资银行都成为垃圾债券的承销商和做市商。

　　衰退阶段

　　爆炸式地发展使得高收益债券市场的违约率明显上升，部分投资者进行交易的目的不是长期投资，而是狂热的投机。从1988年开始，发行公司违约的情况时有发生，高收益债券陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环，其信用日益下降。1989年2月，曾经一度代表了美国高收益债券市场的德雷克斯公司被迫申请破产，以及1990年米尔肯入狱，垃圾债券市场进入了低迷期，1990年美国只发行了9只总额仅为13亿美元的垃圾债券。

　　成熟阶段

　　1991年之后，垃圾债券市场逐步走向成熟。大量的投机机构参与到高收益债券市场中，市场的流动性、多样化水平以及可信度得到了提高，CDS和CBO等金融创新工具也加入到垃圾债券市场的发展中来。1999年到2011年，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13.5%。2008年金融危机的影响，使得高收益债券的发行额从2007年的1488亿美元下滑至659亿美元。2009年到2010年，高收益债券市场反弹强劲，2011年由于欧债危机的影响，其发行量较2010年下滑了近440亿美元。

　　图2：美国高收益债和投资债发行量(单位：百万美元)

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　图3：美国高收益债券发行规模占美国公司债发行规模比例

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　1.3欧洲和亚洲债市场

　　欧洲高收益债市场从1999年起步，三大因素使其逐步发展。一是欧洲货币的统一与经济整合，二是欧洲债券市场一直以来的低违约率和低利率水平，以及欧元区内存在着大量的中小企业，由于资信等级不够，这些中小企业只能凭借发行高收益债券进行融资。

　　图4：欧洲高收益债和投资级债发行量(单位：百万美元)

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　图5：欧洲高收益债券市场发行量(单位：百万美元)

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　欧洲高收益债券市场基本与欧元同时起步，由于2000年到2002年互联网泡沫破灭，全球经济下滑，欧洲高收益债券的发行规模也随之下滑，但从2003年开始其规模大幅增加，2008年受金融危机影响其发行量与1999年持平，之后又强劲回升，2011年欧洲高收益债券市场(不包括发展中国家)和新兴市场的发行量分别达到728亿美元和839亿美元。

　　亚洲高收益债券市场是最近几年才开始发展的，主要利益于全球信贷市场的超额流动性、公司层面上更高的透明度和良好的管理以及从金融危机中复苏的亚洲投资者的高度信心。同时亚洲高收益债券市场的发展为全球的投资都提供了跨行业的多种选择。国际私人银行、区域性资产管理经理、新兴市场基金、美国高收益基金和对冲基金现在为亚洲高收益债券市场的主要投资者。日本、韩国、泰国、印度和印尼等国家均有发行垃圾债券。日本垃圾债券的主要发行人多数为“堕落天使”，即从投资级降级的前蓝筹公司。

　　二、高收益债的基本特点

　　横看成岭侧成峰，远近高低各不同 ——苏轼

　　2.1高收益债的存量规模

　　国外发达经济体由于债券市场发展比较成熟，高收益债品种均有一定规模。截至2011年底，各国高收益债市场存量规模如下表所示：

　　可以明显看出，不论在发行数量还是发行规模上，美国在高收益债市场份额方面都占据了绝对优势，存量市场规模远远大其他主要发达国家，所以下面我们主要以美国为主介绍高收益债的基本特点。

　　图6：各国高收益债存量情况(单位：亿美元)

国家	存量规模	未到期支数	平均每支规模
美国	12811.2	4507	2.84
英国	1317.7	364	3.62
法国	689.3	108	6.38
德国	403.8	95	4.25
日本	595.4	92	6.47
澳大利亚	163.1	34	4.80

　　资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

　　2.2高收益债的种类

　　随着市场的发展，高收益债的品种也在不断的完善，高收益债可以按照以下几个标准分类：

　　(1)按票面利率是否固定分类

　　根据票面利率可以分为固息债、浮息债、票息递增型债券和票息可变型债券，虽然越来越多的高收益债采用浮息债的方式发行，但是固息债仍是市场上的主流品种。票息递增型债券在早期按一定利率进行支付，但是票息随着时间推移逐渐增加。票息可变型债券在早期按一定票面利率支付，但是随着持有期到达一定期限后，票息在早期利率基础上浮动。

　　(2)按是否含权分类

　　根据高收益债的含权类型，可以分为含有赎回权、回售权、可转换等三种类型，有的高收益债可能同时含有数种选择权。

　　(2)按利息支付方式分类

　　根据利息支付的方式，有现金支付债券和实物支付债券两种类型。现金支付即通常的每季度或者每半年支付一次现金利息，实务支付债券的应计利息采用债券的形式支付，此外，某些债券可以由发行者在付息时可以选择用现金支付，或用其它有价证券支付。

　　(3)按期限的确定方式分类

　　根据债券期限的确定方式，可以分为有确定期限的债券，有偿债基金的债券、可延期债券和永续债券四种类型。具有偿债基金的债券，会定期由发行人出资购回市场上流通的一部分债券，以减少到期违约的风险。而可延期债券在设定的时点上，发行者有权延后债券到期日，并上浮票面利率，同时投资者具有回售权。永续债券没有固定的到期期限，但是一般有赎回权。

　　(4)按清偿顺序分类

　　根据破产时的清偿顺序由先到后，可以分为有抵押的高级债、无抵押的高级债、高优先级次级债、次级债和低优先级次级债。某些高收益债债券针对不同投资者有不同的评级和到期时间，被称为分级债券。

　　美国高收益债的主要品种

　　随着市场的发展，高收益债的品种也在不断的完善。如今高收益债市场上主要有以下几个品种。

　　固息债和浮息债：高收益债市场中最普遍的品种，每半年付息一次，有的高收益债有赎回权和回售权。

　　票息递增型债券：债券在早期支付一个票面利率，达到一定期限后，票息增加一定幅度。这是一种随着持有期增加，票息不断增加的高收益债。

　　支付选择权债券：高收益债发行者在付息时可以选择用现金支付，或用其它有价证券支付。

　　可延期债券：在设定的时点上，发行者有权延后债券到期日，并上幅票面利率。同时投资者具有回售权。

　　可转换债券：在一定条件下，可转换成其它资产，如公司普通股票的债券。

　　分级债：分级债券即针对不同投资者有不同的评级和到期时间。

　　2.3高收益债的期限结构

　　从高收益债券的发行期限来看，10年以下的债券占到市场份额的比重最大。按发行的支数分类，占市场一半以上的债券发行期限在6-10年，美国高收益债具体的期限分布情况如下图所示。二级市场上高收益债的剩余期限跟一级市场有所不同，各个主要国家二级市场高收益债的剩余期限分布情况如下图所示，可以看出，期限在1-10年的高收益债占了高收益债总数的绝大部分，英国和法国的期限在三十年以上的高收益债比例较其他各国大。

　　图7: 美国高收益债的发行期限分布

　　数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

　　图8: 各国高收益债的剩余期限分布

　　数据来源：Bloomberg中信建投证券研究发展部

　　2.4高收益债的票面利率

　　高收益债的票面利率确定可以分为浮动利率、固定利率、票息递增、票息可变和零息债券等五种类型，最常见的是固定利率和浮动利率高收益债。各国高收益债的票面利率类型的分布和票息绝对值的分布如下图所示。可以看出固定利率票息在各个主要国家的高收益债市场中都占到了50%以上的比例，同时除了日本外，各国高收益债票息超过一半的部分都位于5%-10%区间内。日本由于国内长期维持着超低利率，所以90%以上的高收益债票息率都低于5%。

　　图9: 各国高收益债的票息类型分布

　　数据来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

　　图10: 各国高收益债的票息分布

　　数据来源：Bloomberg中信建投证券研究发展部

　　2.5高收益债的评级情况

　　高收益债的评级主要分为BB，B，CCC/C 以及C以下等几个评级，在美国，高收益债的发行主要集中在BB和B，美国历年新发行的高收益债各评级所占比例如下图所示，BB和B评级的高收益债合计占到了整个高收益债发行的80%以上。

　　图11:美国高收益债的评级情况

　　资料来源：Moody’s， Bloomberg

　　2.6高收益债的违约情况

　　高收益债券很容易受到经济景气循环的影响。2000年高科技股泡沫破灭后，高收益债券的违约率上升到10.4%。2008年金融危机席卷全球，此后高收益债券的违约率飙升了9个百分点达到了13.9%的高位。此中原因一是因为随着经济的不景气，企业的现金流日渐枯竭，无法偿付票息；二是经验表明美国的高收益债在发行后三年出现违约的可能性最大，在经济繁荣时期，高收益债的发行量会有一个爆发式的增长，企业平均资质也会有比较大的下降，经济增长的下滑不过是催化剂，加快了企业问题的暴露。下图是美国高收益债从1999年到2011年的违约率情况。

　　图12:美国高收益债的违约率情况

　　资料来源：Moody’s， Bloomberg

　　尽管在经济不景气的时候高收益债的违约率会急剧上升，但是从1981年以来，高收益债的平均违约率只有4.5，而且违约后高收益债的投资也不是尽数不能收回。由于清偿顺序的不同，不同类型的高收益债的追偿率差别很大，下表是穆迪给出的高收益债的最终追偿率，有抵押的高级债的追偿率在1982-2007年期间平均达到了50%以上，而低优先级次级债的追偿率仅仅只有20%左右。

　　图13: 以违约前交易价格为基准的高收益债券追偿率(1982-2007)

债券类型	以发行公司数量加权平均	以债券市值加权平均
有抵押的高级债	51.89%	54.21%
无抵押的高级债	36.69%	34.85%
高优先级次级债	32.42%	29.8%
次级债	31.19%	27.58%
低优先级次级债	23.95%	16.79%

　　资料来源：Moody’s，中信建投证券研究发展部

　　图14：1991-2010年美国高收益债流通时间与违约率

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　图15：堕落天使与非投资级债券违约率

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　2.7高收益债的行业分布

　　美国高收益债发行人所处的行业较多，基本覆盖了所有行业。从1991年以来的20年数据平均来看，媒体及娱乐、金融、通信、能源及电力和原材料行业位居发行数量前五，合计占比约65%。各主要国家存量高收益债的行业分布如下图所示，除了日本外，制造业和金融业是高收益债中占比较高的行业，日本高收益债的行业以非铁路运输业为主。

　　图16:各国高收益债的行业分布

　　资料来源： Bloomberg

　　2.8高收益债的主体和募集资金用途

　　在美国，负债是公众公司外源性融资的最主要的手段，债务融资占整个融资规模的绝大部分。

　　高收益债的供给主要来自两个个方面。首先，高收益债满足了新兴公司快速扩张中的资金需求。很多处于初创期的中小型企业虽然成长性良好，但是由于经营风险较大，主体评级低于投资等级。在高收益债券市场出现之前，这些信用记录较短的成长型公司只能使用短期银行贷款或者是成本更高的股权融资方式来获得资金。高收益债券的出现为这些公司成长潜力的快速释放提供了难能可贵的资金支持，所以在上世纪八十年代，高收益债券募集资金的三分之一投向了当时的新兴产业，包括半导体、生物制药、移动网络等领域。其次，高收益债满足传统制造业等相对成熟行业中企业并购的资金需求，虽然90年代政府对此用途的监管和限制，用于并购的高收益债募集资金量出现了回落，但是并购用途仍相当重要。高收益债券为企业并购潮提供了资金，有助于行业的深度整合。下图分别反映了83-90年和90-99年高收益债的募集资金用途，2000年以后高收益债募集资金的用途。

　　图17: 美国公众公司融资渠道比较

　　数据来源：Lehman Brothers，中信建投证券研究发展部

　　图18：1983-1989年间高收益债募集资金用途

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　图19：1990-1999年间高收益债募集资金用途

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　当经济处于景气上行时，由于融资成本较低，高收益债的融资规模会上升，用于并购的募集资金比例也会上升，同时违约率也随着经济的繁荣而降低，而当经济景气情况下行时，企业很难从高收益债市场获得资金，违约率也随着经济的衰退而升高。

　　图20：2000-2009年间高收益债募集资金用途

　　数据来源：J.P. Morgan，中信建投证券研究发展部

　　2.9高收益债的发行交易

　　从发行来看，美国高收益债的发行主要分私募发行和公开发行两种。私募发行的方式一般采用144A条款的方式发行，采用144A方式发行的债券，在发行半年或一年后，可以在发行人的非关联机构间转让。另一种获得流动性的方法是公司向债券持有人发行与私募债一样的债券并在SEC注册，或者向SEC提供再出售注册所需的信息，来让投资者可以在公开市场上出售发行时购买的债券。新兴市场高收益债一般采用S条款发行，而采用S条例发行的债券，根据美国证券法，不能发售给美国境内投资者，但是如果同时采用了144A条款，就可以出售给美国合格机构投资者。

　　私募发行的高收益债没有统一的交易所市场，采用的是场外市场的组织形式，每笔交易是由双方协商完成的，而且高收益债没有类似于纳斯达克甚至于OTCBB那样的报价组织系统。因此，高收益债市场没有确定的交易时间，只要授权双方在交易条款上达成一致，交易就完成了。高收益债的交易很不活跃，每天成交笔数不仅远远少于纽交所和纳斯达克市场，甚至远逊于高评级债券市场的交易笔数，但是每笔高收益债交易的成交金额巨大，一手高收益债的面值高达一百万美元，而纳斯达克市场一手股票仅仅只是数千美元。

　　2.10高收益债的投资者结构

　　机构投资者是高收益债市场的主要投资者，为了获得分散风险的好处，个人投资者对高收益债的持有主要是通过购买相关的债券基金或者通过投资经理的管理来间接实现的。在市场上表现出来是投资经理和对冲基金是高收益债的最大买家，他们代表企业的养老金部门持有高收益债。CDO曾经一度是高收益债市场的活跃参与者，但是随着金融危机后的去杠杆化过程，CDO失去了低成本的融资途径，几乎在高收益债市场销声匿迹了。

　　具体来看，投资者主要包括如下几类：

　　养老金账户：养老金账户只能做多，并且由于追求的是长期收益，不会因为短期债券评级和价格的改变而被迫进行交易，养老金账户被认为是高收益债最大的获利者。

　　债券基金：债券基金追求绝对收益和相对于同类产品的相对收益，债券基金一般只能做多，但某些债基也会使用少量CDS做空。

　　保险公司：保险公司的目标是使资产与负债匹配，由于承受亏损的能力较弱，除非未来扭亏的可能性很小，头寸不会被轻易砍掉。保险公司在评级为BB级及以上级别的品种的交易上比较活跃。

　　图21：高收益债市场主要投资者所占份额

　　数据来源：J.P. Morgan，中信建投证券研究发展部

　　对冲基金：对冲基金是唯一可以灵活调整头寸的投资者，虽然十年前在市场上默默无闻，对冲基金已经成为高收益债的重要投资者之一。

　　CDO：诸如CBO或者CLO的CDO可能含有某些债券成分，含有债券成分的CDO的运作与保险公司账户类似。

　　三、高收益债的风险控制

　　男人与女人是文学的永恒主题，思维与存在是哲学的永恒主题，市场与政府是经济的永恒主题，收益与风险是投资的永恒主题。 ——无名氏

　　3.1国际高收益债违约的影响因素

　　美国高收益债的违约率在2%左右，也有充分多的违约案例供我们参考。有很多学者对高收益债的违约结果进行统计分析。高收益债的违约持续时间(default spells)是指从高收益债发行人宣告违约到债权人得到最终偿还的时间长度。Altman(1993)和Hotchkiss(1995)年得到公司破产一般持续1.5至2.5年，Altman、Eberhart、Betker (1994)统计得到债券违约持续时间平均在2年到2.25年之间。即违约持续时间一般略长于公司破产时间，其间有仲裁等时间。

　　从影响违约持续时间的因素来看，主要包括谈判机会成本、公司资产结构、债务重组、信息不对称、经济周期和盈利预期等。

　　谈判和诉讼：许多理论研究表明债务人和债权人之间的仲裁谈判对违约时间的影响更大。一方面，每个债权人都想确保得到偿还的部分债务不比其它债权人少，公司的利益也要得到保证。另一方面，债权人都希望得到流动性更好的补偿而不是扩大再投资规模。个体投资债权人要求先行对其偿付，而对银行的偿付放在其后。诸如此类的偿债纠纷也时有发生。在AMES商场的高收益债破产纠纷中，债权人对库存的清偿使用产生很大的分歧。母公司认为库存应该属于母公司的资产，而子公司强调存货是子公司的运营资产，应归其所有。

　　公司资产结构：一是违约公司同时欠有高收益债负债、银行贷款负债、养老金负债时，违约偿还需要多方仲裁和谈判，确定偿还顺序和偿还比例分配，偿还时间就会持续更长。二是资产结构规模较大和资产结构较为复杂的公司清偿时间更长，大公司有更庞大和复杂的固定资产，可以谈判的空间更大。

　　债务重组进展：违约的债券可通过债务重组的方式进行。由于不想接受损失，投资者不会尽快的妥协。而投资者若对暂时有偿还困难的垃圾债持有到期最终能得到全额偿还。辛加迪贷款也有这样的问题，如果参与辛加迪贷款中的一家公司不愿接受新的债务重组方案，贷款偿还将被迫拖延。债务重组一般要求85%以上的投资者通过重组方案，如果公司不能达成这样的重组方案投票通过率，下一步才是破产。破产只对51%的投资者偿还票面金额的2/3。因此，如果公司在协商债务重组和破产的过程中，债权人的意愿将影响到债务谈判的进度。一般公众投资者越多的债，谈判进度越为持久。

　　信息不对称：债权人以及各债务人之间信息不对称将导致谈判出现问题，可能导致法院进入和多轮谈判。而且，信息掌握得少的债务人将倾向于在法院判决结果出现前不会轻易同意债务重组方案。一般大公司的信息更加透明，分析师覆盖更多，这方面的问题相对较小。

　　经济周期和盈利预期：违约期的公司经营是受到限制的。在经济上升周期或是公司盈利预期较好的时期，选择尽快解决债务违约问题而得以维系生产经营，对公司和债权人来说更有意义。此时公司甚至债权人有更强的动力促成违约谈判，违约时间就较短。相反当经济进入衰退期或是公司盈利向坏的时候，公司对经营前景悲观，可能就缺乏忙解决债务而拖延了债务违约持续时间。

　　3.2国际高收益债违约处理方式

　　高收益债的违约指未能支付或延迟支付利息以及本金的行为。高收益债的违约按照程度由轻到重依次分为：未能支付利息并且没有在宽限期内完成利息支付、廉价交易(distressed exchange)以及公司破产。

　　图22：1990-2010年美国高收益债违约情况

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　图23：1990-2010年美国发高收益债公司破产情况

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　对于未能及时支付利息的行为，一般高收益债的合同中均包含关于未能及时支付利息和本金的违约条款。尽管对于本金未能及时支付没有宽限时间，对于未能及时支付利息的宽限期一般设定在30天。在宽限期过后，如果还是不能完成利息支付，则构成了违约。

　　图24：1990-2010年美国高收益债廉价交易情况

　　数据来源：中信建投证券研究发展部

　　廉价交易(Distressed Exchange)是指债务人向债权人发行一笔或一组新的债券，以替换原有的债券，廉价交易通常是公司在绝望的情况下，为了避免债务违约而正式破产所采取的自救措施。由于2008年美国金融市场流动性枯竭，重整融资(DIP financing)和退出融资 (exit financing)的获得非常困难，公司根据《破产法》第11章进行重组获得成功的不确定性很大，所以廉价交易在2008-2009年的高收益债市场比较常见。但是2010年，尽管市场流动性出现好转，但是廉价交易还是时有发生，可以认为，某些破产可能性很小的公司，为了获得债务人的让步，采用廉价交易作为一种再融资手段。

　　如果公司没有和债务人在法庭外协议和解或者达成廉价交易，公司可以进入破产程序。根据美国破产法，破产保护可以由公司自身申请，也可以由三个或者三个以上公司债权人提出申请。破产有两种情形：第一种情形，依据《破产法》第11章，公司进入破产保护的重组状态，其股票和债券在市场中继续交易。申请破产保护的目的一般是要成功地进行重组。挽救因财产状况恶化而陷入破产境地的公司免于破产；通过公司的重建再生，使其复苏壮大，进而清理债务，实现公司资产的最大化，从而保护公司债券持有人的利益。第二种情形，法庭将会任命托管人，公司停止所有经营业务，由托管人出售企业的财产，将出售收益分配给债权人以偿还债务，最后解散公司。清算财产在债权人之间的分配遵循“绝对优先权原则”，只有高等级的债权人得到足额偿付后，低等级的债权人才能得到偿付，只有在债权人得到足额偿付后，股东才能得到偿付。

　　3.3中国准违约事件

　　高收益债离不开高违约率和高收益率，中国发展高收益债难免遇到违约问题。在美国有很多高收益债券的衍生产品，将见险分散、转移，中国目前未有相关衍生产品的支持，高收益债只能以担保方式控制风险，手段较为单一。

　　中国信用债史上尚没有出现过实质违约情况，因此市场对债券违约几乎没有概念。曾有过几次准违约事件：

　　福禧债事件：2006年7月，短融福禧的发行人福禧控股公司被披露违规拆借社保基金，06 年8 月福禧CP01 短期信用评级被上海远东资信评估公司降为C 级，成为中国首支垃圾债券。其后福禧债在经历大幅价格波动后于2007 年3月全额到期兑付。

　　江铜债信用事件：2008年10月，在08 江铜债上市后不久，市场传闻江铜在期货市场的投机性多头头寸遭受巨大损失，10 月23 日当天，08 江铜债下跌幅度达到6.90%，到10 月底时收益率从上市初的4.68%飙升至6.7%，其后逐步反弹，至2009年1月份收益率才回升至5%附近。

　　岳阳城投事件：2009年5月，上海证券报刊发了《岳阳城建投涉嫌虚构子公司造假发行债券》的报道，认为岳阳城建投存在三大问题，一是涉嫌虚构子公司造假，二是收入来源存疑，三是项目口径不一致。债券4 月30 日-5 月11 日发行期间由于事件冲击，流动性较差，后来事件慢慢平息。当时投资者质疑的主要是公司虚构资产。

　　山东海龙去年4月在银行间债市发行了4亿元一年期短期融资券，恒丰银行主承，票面利率5.80%.。中国联合资信评估有限公司今年发布跟踪评级报告，因公司经营及财务状况进一步恶化.，下调山东海龙的主体和短融债项评级。就在去年9月和12月，联合资信先後两次将山东海龙的主体评级和其短融的债项评级分别降至BB+/负面和B级。山东海龙2011年预计将亏损逾10亿元人民币，且其及子公司在金融机构的逾期贷款累计高达5.27亿元，日前公司发布的公告并显示其涉及多起诉讼，信用风险进一步增加，债务偿付能力趋弱。

　　四、中国高收益债的发展方向

　　我们要改革，但步子要稳。因为我们的改革，问题复杂，不能要求过急。改革固然要靠一定的理论研究、经济统计和经济预测，更重要的还是要从试点着手，随时总结经验，也就是要“摸着石头过河”。开始时步子要小，缓缓而行。 ——陈云

　　中国信用债市场起步较晚，在2000年至2007年间，企业债券发行由国务院特批额度，监管较严，只有大型央企才能发行企业债。2008年以后，企业债的发行实行了核准制，发行门槛降低，发债企业和融资规模不断扩大。随着市场不断扩容，低评级信用债发行规模不断增加，并有进一步扩大的趋势。低评级信用债的发行增加，造成信用利差也呈上升趋势。

　　图25：信用债总量/GDP不断上升

　　数据来源：中信建投研发部

　　图26：信用利差中枢上移

　　数据来源：中信建投研发部

　　4.1国外经验给我国的借鉴

　　纵观国际高收益债券市场的发展史，高收益债的兴起都是以微观企业的融资需求为导向的，并在发展的过程中伴随着金融创新。由于高风险性，高收益债的市场发展并不是一帆风顺的，往往伴随着企业风险和金融风险。

　　我国已具备了一定的发行高收益债的市场基础，即中小企业的融资需求旺盛。以内资企业和国有及国有单位的投资累计同比增速的差作为私人部门投资的指标。这个指标在2008年的四季度快速回落，2009年2月探底，之后开始缓慢的回升，在整个2009年基本为负值，意味着金融危机对私人部门的冲击和四万亿投资刺激下的国有部门主导作用。2010年，这一差额稳定在6%-7%之间，3月份开始，私人部门投资增速稳定高于国有部门；进入2011年，这一指标在3、4月份稍作调整后，持续向上，不考虑投资比例的变化，私人部门相对于国有部门的投资速度呈加快增长态势。

　　图27：投资累计同比增速：内资企业-国有部门(%)

　　数据来源：中信建投研发部

　　图28：固定资产投资完成额累计值：国有部门/私人部门

　　数据来源：中信建投研发部

　　国外高收益债市场的发展对我国有重要的借鉴意义，一是高收益债的违约风险，美国高收益债曾在发展中期陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环，其信用日益下降。

　　显然美国企业的整体信用资质要好于中国，因此中国高收益债的信用问题更值得我们关注。第一，虽然高收益债具有天然的高风险性，但其违约率仍需控制在合理的范围内，防止发生“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环。不能排除有的企业有借发债圈钱之嫌，杜绝投机性发行高收益债的行为，是高收益债券市场健康发展的前提。第二，高收益债的发行门槛较低，但也应有所限制，不能一概乱发，否则就会加重逆向选择和道德风险，这就需要承销商对发债企业进行控制，监管层促进监管制度完善，特别是违约清偿方面的制度建设。评级机构强化信息披露的力度和频率，以及准确性。可以说从发行到监控，再到违约处理机制上都有很多风险控制点。

　　国际高收益债市场对中国的另一个借鉴意义则是金融创新的必要性。在美国和欧洲，与高收益债相匹配的是CDS市场，CDS的重要意义在于分散了风险，提供了市场的流动性。目前我国信用债市场上存在的重要问题就是缺乏流动性，风险越高，流动性越差。风险偏好较低的银行保险机构不能为高风险债券提供流动性，而风险偏好高的资金规模有限，追逐高风险的民间资本等又被市场准入限制。高收益债的发行初期将采用私募发行的方式，若要进一步发展，必须在金融创新和市场扩容上大力发展，使更多的债市潜在资金进入市场，并在创新的金融工具引导投资者合理投资。

　　4.2中国高收益债的发行背景

　　信用债的大幅扩容和多元化发展符合市场长期发展方向。由于一国实体经济发展到较高阶段后，就离不开金融系统的发展，直接融资比例的提高是大势所趋。我国长期以间接融资为主的融资结构导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性。温总理也指出，提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。从直接融资的结构看，股票、短期融资券融资规模较大，债券融资比例过低。这是由于我国的融资结构失衡的特殊现象。股权融资成本过低，公司普遍期望通过上市圈钱。而债权融资相对反而成本过高，需要还本付息。目前在几种融资方式中，企业会首选股权融资，其次是发行可转债，最后才考虑银行贷款或信用债。而在发达国家资本市场上，债权融资比例要远超过股权融资。长期来看，我国这种不合理的融资结构将被不断扭转。债券市场长期发展空间很大。

　　高收益债的推出，主要是针对融资困难的中小企业。中小企业融资困境已经成为当今中国融资环境的首要问题，尤其在2011年体现明显。由于中小企业资质差，经营风险和违约率高，银行在贷款倾向上就宁愿选择资质良好的大企业，表现为有选择性的回避和上幅很高利率的形式。这给予亟需资金的中小企业以沉重压力，尤其在经济下滑期间效果显著。2011年在中国经济滞胀的大环境下，银行体系信用收缩紧张，资金利率攀升严重，中小企业成本压力上涨剧烈，经营环境恶化举步维艰。大企业融资畅通，资金供大于求，而最需要资金的中小企业却得不到贷款，只能承担资金链断裂的风险。融资渠道单一不能借助直接融资，使民间金融异常活跃。在这样的基础上，高收益债的推出将深得资金需求强烈的中小企业青睐，对解决结构性融资失衡问题效果显著。

　　4.3中国高收益债的发行模式

　　中国的高收益债(监管层已将其命名为中小企业私募债)在发展初期将采用非常灵活、个性化的方式。从目前了解的情况看，发行模式上将有以下的几个特点。

　　发行方式：非公开定向发行。非公开定向发行具有信息披露要求低、注册程序便捷等特点。这种创新类产品由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。

　　审批流程：高收益债发行无需证监会审批，只需在交易所备案。

　　承销商：高收益债的发行仍然需要通过承销商进行，券商作为承销商需要撮合买家和卖家，但面对的发行主体和投资者选择上更为广阔。

　　发行人：主要针对非上市公司。高收益债的发行人将以有高的融资需求，但融资渠道不畅的中小企业为主。如创业初期，经营风险较大，资金需求也较大的民营企业、高科技创新小微企业和三农企业。一般来说，这些中小企业资产负债率较高，现金流不充裕，但其中不乏发展前景良好但受制于银行贷款门槛的优质企业。优质企业用高收益债融来的资金快速发展，并获得更高的经营收益，并带给债权人可观的资本收益。支持这样的企业发行高收益债将形成发行人和投资人双赢的局面。

　　投资者：目前中国高收益债的投资者将主要以机构投资者为主。但保险、银行、信托等机构投资者由于风险控制要求高参与可能性不大。我国个人投资者由于参与债市投资数量较小，在高收益债投资上所占比例将更为微小。但在做市商制度发展后，交易所认定的专业投资者将能参与高收益债市场。专业投资者参与债券交易的范围较广泛，可参与高风险等级的债券交易品种。

　　增信方式：可以没有担保和反担保条款。发行方式灵活性很高。发行人和上交所或共同出资成立偿债基金。

　　因此高收益债券存在着较大的灵活性和风险性，属于一种定向发行，投资者自负盈亏的产品。

　　4.4高收益债的发展前景和对债市的影响

　　高收益债券在我国可能经过几个阶段的发展。

　　流动性匮乏的早期：我们认为首批发行的高收益债中，银行保险券商等机构投资者由于风险控制限制很难参与。投资者将以对发行人熟悉的经营更加灵活、风险承受能力更强的机构为主。如投资者为高收益债发行方的关联企业或经营关系密切的企业，进货商，供货商，渠道商等。由于市场对高收益债不熟悉，这些熟悉企业的公司才更倾向于选择发行人，发行方式为依据在协商过的利率区间内私募发行。同时为发展市场承销商早期将控制风险，寻找优质公司发行，早期违约情况现象基本不会出现。

　　风险透明化的中期：在高收益债得到早期发展后，市场有望扩大。企业和承销商熟悉发行流程后，将不断扩大发行规模。这时一个重要的问题就是违约处理。我国债市尚未出现实质性的违约，因此对违约有着天然的恐惧。高收益债市场很容易出现供大于求的局面。非常有必要通过一起实质违约案例，让市场明确违约的风险究竟是什么。这是高收益债中期发展的必由之路。

　　产品多样化的长期：在市场监管不断完善和直接融资渠道顺畅后，高收益债市场有望得到长足发展。但前提包括违约处理监管如破产法的完善，银行间市场和交易所市场的融合，债券流动性进一步提高等重要基础。且需要债券衍生产品出现诸如信用违约互换CDS和债务抵押债务凭证CBS等金融工具。

　　高收益债券的推出将加速债券市场的发展，市场建设在以下几个方面有很大改进空间。

　　信息披露强化：长期以来我国债市信息透明度不高，比如城投债的财务情况等投资者难于知晓，信用债的评级和评级报告也未能合理反应信用风险，造成了市场对信用风险的恐慌情绪。高收益债的长期推广必然要求信息透明度的提升，信息披露监管的标准也将提高。

　　违约偿债机制；由于目前我国尚未有实质的违约事件发生，可参考借鉴的违约处理方式凤毛麟角。今年的中关村债担保偿还值得关注。高收益债的推出将促进违约事件的发生，信用债的发生毕竟离不开信用风险的实质性爆发，这对于中国债市的长期发展意义重大。

　　投资品种多样化：从发达债券市场发展的经验来看，债券衍生产品如信用风险转移和对冲产品的作用至关重要。借鉴CDS和CDO等衍生品设计思路的产品在中国将得到体现，如同一支高收益债针对不同投资者的分级发行，创立投资高收益债的结构性产品等。但成熟衍生品市场的出现是很长期的问题。可以先行发展的是扩大投资者范围和投资品种，放开个人投资者对债市投资的限制等。

　　流动性提高：债券市场的流动性紧缺是造成目前债券发行需求大于交易需求的主要原因。流动性的提高是债券市场长期发展的必要条件。高收益债发行的主要难点也是流动性的问题，即没有充足的流动性来承接发行量。高收益债所在的交易所债市也是流动性稀缺的场所。我们认为交易所债市的流动性会逐渐提高，而目前证监会的一系列举措都是相关联的，如将投资者分为普通投资者和专业投资者，交易所市场和银行间市场的融合计划等。专业投资者有望进入高收益债市场，以提高债市的流动性。在交易所市场和银行间市场的融合完成后，债市的流动性会进一步增加。

　　合理的评级体系：评级制度的不合理是制约目前信用债市场发展的首要原因之一，评级并不能合理的反应信用债的风险水平。一方面导致市场对评级系统的不认可，风险预期在信用环境恶化时非理性恐慌。另一方面导致信用利差不能合理的反应信用风险，受外部评级的不合理扰动较多。此外，评级体系紊乱使信用风险不按评级从低到高的顺序增加暴露概率，而是以“地雷”的方式出现，直接抑制了债券市场的流动性扩容。

　　4.5高收益债券投资价值分析

　　从美国经验来看，高收益债定价在6%－10%左右，而国债收益率一般在2%以内。十年期国债收益率在2%左右，即高收益债的利率为十年期无风险利率的3-5倍。中国十年期国债的3-5倍即为10%－20%之间。对于相当一部分企业而言相比贷款，仍然具有一定优势。

　　从企业在贷款和发债之间抉择的角度看，高收益债发行的合理利率应当将在银行贷款利率和普通债发行利率之间，再考虑到发行人还要承受3%左右的承销费用，成本的限制使高收益债的发行利率也不会特别高，预计票息会在15%以内。

　　我国的高收益债上市初期流动性必然极度匮乏，投资分析主要从对公司所处行业研究和公司微观财务情况等来把握。从国际高收益债投资的研究方法上来看，一般也以行业分析、公司分析、财务分析为主。同时也有些较为流行的量化的研究方法。

　　量化的风险计量模型主要有两种，一种是财务指标计量模型，即根据财务指标估算高收益债违约的概率。另一种是市场表现计量模型，即根据高收益债市场波动所对应的隐含价值估算违约概率。这里我们分别介绍两种主要模型。

　　Altman Z-score模型

　　纽约大学斯特恩商学院教授爱德华·阿特曼(Altman)在1968年对美国破产和非破产生产企业进行观察，利用22个财务比率经筛选建立了著名的5变量Z-score数量模型。

　　X1=流动资本/总资产，反映公司经营流动性。该比值越大，说明不能偿债的风险越小，并可反映短期偿债能力。

　　X2=留存收益/总资产=(股东权益合计—股本)/总资产，反应企业积累的利润。

　　X3=息税前收益/总资产=(利润总额+财务费用)/总资产，衡量企业在不考虑税收和融资影响下其资产的生产能力的情况，该比率越高，表明企业的资产利用效果越好，经营管理水平越高。

　　X4=优先股和普通股市值/总负债，反应企业的价值在资不抵债前可下降的程度，即股东所提供的资本与债权人提供的资本的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定。比率高，是低风险低报酬的财务结构，同时这一指标也反映债权人投入的资本受股东资本的保障程度。

　　X5=销售额/总资产，这一指标衡量企业产生销售额的能力。表明企业资产利用的效果。指标越高，表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入方面有良好的效果。

　　判断准则：令Z = 0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5，，Z<1.8,破产概率大；1.8≤Z<2.99,违约中性；2.99<Z,公司债务较为安全。

　　Z-Score模型在一定程度上反应了财务指标蕴含的公司经营和违约风险，具有一定的参考价值。但也有很大的局限性，如权数未必一直是固定的，必须经常调整；未考虑经济周期和行业发展对公司的影响；线性模型可能不能反应违约与风险的关系；变量遗漏，模型设定过于单一等等问题。尽管如此，Altman还是给予了我们一个违约分析的研究方向。

　　Moody’s KMV信用风险模型

　　在信用风险评估模型中，以Moody’s KMV信用风险模型最为被广泛采用。它的主要理论为将企业权益市值视为一种以企业资产市值为标的，且履约价格为企业加权负债的买权，设定了短期负债加二分之一长期负债为违约点(default point)。该信用风险模型认为，当企业资产市值在未来某特定期间内低于违约点时，企业将发生所谓的违约。根据Moody的说法，这一违约点的定义源于模型最适化过程与预测的精确性所得。

　　一、确定公司资产的市场价值及波动性

　　将公司的权益视为以公司资产为标的的买权。假设债权人持有公司的资产，股东有权于到期时从债权人手里买回公司资产。所以选择权的卖方为债权人，买方为股东，履约价为公司负债的账面价值，到期期限为负债的到期期限。当资产价值在到期日无法达到负债账面价值的水平时，权益(买权)持有者将不会执行其权利，此时股东将放弃经营，公司将属于债权人所有。反之，当若公司资产价值大于负债账面价值，则股东会执行该选择权，将负债偿还后，继续经营公司。

　　由于权益所拥有的选择权特性，该模型利用权益市值透过BSM选择权订价公式反推求得隐含的公司资产市值与波动性。步骤如下：

　　一、根据如下联立方程组解得隐含资产价格和隐含资产波动率：