国信香港：建议买入国际泰丰 目标价5.29元

　　受到纱线销量下滑的影响，期内业绩略差于预期：2011年收入录得21.5亿人民币，同比增加16.1%，略低于我们22.1亿的预期，主要受到棉纱业务下滑的影响，毛利率受益于床品业务占比的增加提升至38.6%，期内净利润4.4亿人民币，同比增长5.6%，低于预期，除了受到纱线销量下滑的影响外，公司税率从12.5%提升到25%。

　　床品销售符合预期，是未来的发展重点：床品业务期内贡献收入11.9亿人民币，同比增长38%，利润录得5.6亿人民币，同比增长37%，床品占整体销售比重从2010年的46%上升到55%。品牌床品占床品销售的94%，销售额同比上升50%至11.2亿人民币，占公司总收入的52%。年内新开店总数达到452间，其中自营专柜322间，总店面数超过700间，2012年公司计划将新增零售店面450间，其中自营店200间。

　　床品销售高度集中于几个经销商的风险随着零售店面的成熟和团体客户的增加逐渐减小：批发和团购是行业重要的销售方式，但公司前四大经销商占总品牌床品销售额80%，高于我们预期，增加未来收入的不确定风险。但由于大量新增店面在2011年末开业，相信半新店的销售将支持2012年的业绩增长，预计今年整体经销商销售占比会下降至65%-70%，而且分散度也会随着机构客户数量的提高而降低。

　　维持 “买入” 评级，目标价5.29港元：预计零售网络将贡献销售收入约5.5亿人民币，整体床品销售将达到约18亿人民币。收入预计达到28.2亿人民币，同比增长31.3%。不过考虑到目前销售过度集中，估值上给予折让，目标价5.29港元。