国元香港：建议买入华润燃气 目标价16元

　　2011年盈利135亿港元，同比增长62%：

　　2011年公司实现收入135亿港元，同比增长62%；营业成本95.3亿港元，同比增长63%，实现毛利39.73亿港元，同比增长61%，毛利率29.4%；归属股东净利润为12亿港元，同比增长64%，每股收益0.66港元，中期派息2港仙，期末派息10港仙，全年派息共计12港仙。公司业务强劲增长主要受益原有项目内生增长以及外延式收购(包括集团注入和市场收购)项目的增长，其中收入增长主要来自城市燃气销气量以及燃气销售均价的提升，期内公司总销气量72.2亿立方米，同比增长29%，平均销气价2.46元/立方米，同比增长10%。而盈利主要贡献则来自较高毛利的工商业客户销气和接驳费，期内工商业用户日设计供气量由1,440万立方米增加50%至2,160万立方米。接驳住户数目由877万户增加20%至1,050万户；此外，公司持续保持优良的收入和用户结构比例，期内公司的接驳费及天然气销售分别占总收入的20%和80%，商业用户的销气收入占总销气收入的66%，居民用户占17.6%，供气站占14.4%。

　　持续外延并购，亮点在天津项目：

　　2011年共获得城市燃气项目25个，其中向华润集团收购了7个项目，从市场直接收购项目18个，并且对南京江宁与淄博的项目进行了增资。目前公司城市燃气项目共有73个，遍布全国16个省与一个直辖市，其中省会城市有6个。2012 年公司将持续外延收购，计划对原有项目进行股比增持，并加大力度计划收购，公司预计用于并购的开支达60-80亿元，其中30亿将用于天津项目投资，20亿将用于收购母公司资产，其余将用于其它并购。公司的天津、宁波项目预计2012年将获批，预期未来天津项目成长势头强劲， 一方面未来国家对渤海经济区将会大力开发，天津市政府目标燃气消耗量大幅提升，预计在2015年目标耗气量为160-190亿立方，公司预计即使2015年天津市只能达到计划销气量的50%，将对天津项目形成有力支撑；另一方面，天津市为低碳环保实验区，清洁能源必定会受到政府大力支持。

　　更新目标价16港元，维持买入评级：

　　2012 年公司已锁定合同气量84.6 亿立方米，若加上天津、宁波等新项目，预计销气量将超百亿立方。预期公司未来3年公司仍将保持高增长，年复合增长率约25%以上。结合行业估值标准，基于公司大股东背景和地方垄断优势，我们更新公司目标价16港元，该目标价相当于2012年20.5倍和2013年16.6倍PE，较现价有16%的上升空间，给予买入评级。