国元香港：建议买入敏实集团 目标价11.7元

　　2011 全年业绩略逊于市场预期：

　　公司11 年营收38.89 亿元，比上年同期增长8.8%。毛利率有1.6 个百分点下降，为35%。公司毛利增长约4.2%达13.63 亿元，净利润为7.87 亿，同比减少2.9%。每股收益0.732元，全年派息0.271 元，比上年0.266 元有所增长，派息率达37%。

　　毛利率长期受压 全年成本上升较快：

　　公司毛利率处于较高水平，由于整车厂持续的压价需求以及原料人工的上涨，毛利率水平长期受压，未来几年将逐步下降到32%左右的水平。2011 年直接人工上涨较快，影响毛利率0.9 个百分点。人工工资和福利增加提升研发成本，管理费用上升较快，对净利率持续形成压力，未来几年净利率将下降到20%以下。

　　2012 年需求回升 产能有所增长：

　　占公司收入一半的日本厂商由于11 年日本地震和泰国洪水的影响，销量受到影响，2012年产能恢复，加上新车型的投放，预计日系产品配套会明显上升，将带动公司收入明显回升。公司新的位于武汉的座椅骨架工厂将投放生产，加上海外产能的建设投放，预计总体产能有15-20%左右的增长。

　　2012 年业绩有改善空间：

　　2012 年经济处于恢复期，汽车消费恢复增长，公司产品销售将相应增加。由于11 年人工成本一次性上涨较多，12 年面临压力大减。此外11 年营业税的上调，影响公司净利率较大。总之，12 年毛利率下降压力较小，净利率有改善空间。

　　维持目标价11.7 港元不变，重申买入：

　　公司是汽车零部件行业的优质公司，历年增长稳健，财务良好，分红率高，股东回报优良。我们考虑到公司长期增长前景稳定，公司治理优秀，毛利率虽有长期压力，但公司成本控制优秀，未来仍会取得良好发展并给予投资者良好的回报。我们预计12 年公司业绩将有明显回升，维持公司目标价11.7 港元，相当于2012 年12.9 倍PE，较现价有33.1%的上升空间。