中原证券：预期回归现实 多空维持弱平衡

　　周四沪深股指延续震荡整理格局，成交量进一步萎缩。上证综指盘中一度冲击5日均线，但两次均遇阻回落，显示上档压力依然强大。不过，沪指收于半年线上方，且未破前日低点，深成指则成功守住万点大关，表明下档买盘力量也尚未衰竭。从盘面热点来看，周三领涨的煤炭、有色处于跌幅榜前列，而前期连续调整的银行、地产开始异动，行业之间的轮动明显在加快。

　　综合来看，现阶段A股市场多空力量相对均衡，投资者心态较为理性，短期大盘仍难做出方向性选择。从推动市场趋势形成的两大因素来看，下一阶段的企业盈利与流动性仍处于不明朗状态，两者共同制约市场波动的区间。我们认为在缺乏超预期外在力量的前提下，清明假期前大盘仍有望延续震荡整理的格局。

　　经济回落流动性改善

　　从近期发布的国内经济数据来看，经济回落的速度或超出此前市场预期。3月汇丰制造业采购经理人指数(PMI)初值下滑至48.1，为4个月以来新低，显示国内需求继续疲软。此外，3月PMI新出口订单指数亦创下4个月新低，出口压力开始显著上升。考虑到新出口订单指数回落幅度较少，意味着国内经济增速或已经出现了超预期的下滑。

　　经济回落将导致企业盈利增速下降。从影响工业盈利的主要因素来看，工业增加值及工业品出厂价格指数(PPI)继续下行，2012年1至2月的盈利增速呈现加速回落态势。数据显示，前两个月的国有企业盈利增速为-10.9%，创下近三年来的新低。此外，盈利的快速回落在税收增长上也得到验证。中国前两个月的税收累计增速仅为9.5%，较2011年同期下降了25.9个百分点。

　　不过，经济回落却带来市场流动性的显著改善。一方面，贸易顺差明显降低，信贷增长也低于预期，供给端其实并没有出现积极信号；另一方面，实体的真实需求放缓，通胀水平下降，需求端却已经明显萎缩。在两者的共同影响下，市场资金面仍显宽松，广义利率继续下行，有效地支持了A股市场的估值水平。考虑到未来经济增速或继续下滑，政策对冲的力度有望进一步加大，我们认为国内流动性已出现了趋势性拐点。

　　市场陷入震荡格局

　　因此，从推动市场趋势形成的两大核心因素来看，盈利与流动性仍处于胶着状态，两者共同制约大盘波动的区间。盈利向下，导致市场上有天花板；流动性向上，使得市场下有支撑力。在两者之间，预期与现实的强弱演变将推动市场向上反弹或向下调整。一般而言，预期向好，市场将逐渐走强，并冲击区间上轨；而一旦回归现实，市场将逐步回落，并考验区间下轨的支撑。

　　循上述逻辑，投资者也可以很清晰地理顺今年以来的市场脉络。春节之前，现实并不明朗，但预期提前发酵，流动性推动A股市场反弹，上证综指最高见2478点；而随着现实的逐渐明朗，预期向盈利回归，3月股指开始震荡调整。从风格品种来看，市场演变沿着周期股——消费股——题材股的路径，反弹与调整中勾画出一轮经典的投资路线图。

　　展望下一阶段，大盘蓝筹股已历经连续多日调整，A股市场大幅下跌的概率显著降低。不过，在外在动力没有出现之前，我们预计短期市场仍将延续震荡整理走势。一是海外量化宽松预期减弱。近期美国经济呈现出温和复苏态势，且原油价格仍处于高位，美国量化宽松预期有所减弱，预计大宗商品或受承压。二是国内季报行情难以兑现。在成本与需求的共同影响下，我们预计2012年一季度A股盈利增速在5%左右，远低于当前市场的一致预期。三是市场制度设计的短期冲击。场外市场建设开始推进，新股发行制度改革一触即发，A股市场微观结构将出现明显变化，部分板块的结构性风险或有所上升。

　　(作者单位：中原证券)