第一上海：维持神冠控股买入 目标价5.62元

　　2011 年净利润按年增34.25%至6.9 亿元，与我们预期相符

　　公司上周公布2011 年全年业绩，收入增30.3%至15.02 亿元人民币，全年销售量增31.4%至33.85 亿米；期内因小口径肠衣生产增加及公司优化节能设备，毛利率按年增1.4 个百分点至61.9%；城建税及教育附加税增加1900 万，使行政费用提升49.8%，由于梧州工厂享有税务优惠，公司有效税率降低1.4 百分点至18.8%，使净利润按年升34.25%至6.89 亿元，符合我们预期。公司拟派发末期息每股6 港仙，连同中期息每股4.3 港仙，派息比率约为40.5%。

　　生产线延期铺设，预期未来每年产能增加20-25%

　　公司去年原定于旺甫生产区内增加50条生产线，但由于工业区内变压器超出负荷，导致电力供应不足，因此公司将原有计划新增的30条线迁移至思扶产区，以致产能扩充时间延误。公司已于今年3月完成新增16条线，而余下的14条线预计将在今年4月完成。公司计划今年将新增20-25%的产能，则预期在今年年末将拥有约270条生产线，预期产能利用率将维持在2011年水平，则约93%。

　　微降2012-13 年净利润预测3.5%和4.3%

　　由于30条生产线延误扩产，因此我们将2012-13年的收入预测微调3.6%和4.1%；由于生猪价格回调，肉制品生产商倾向订制大口径肠衣，而平均价格提升，但毛利率会较小口径低，因此我们微调2012年毛利率预测1.5个百分点，此外人员成本提升亦使经营利润率受压，但有效税率降低亦将抵销部份成本压力的提升，我们最终下调2012-13年净利润预测3.5%和4.3%至8.67亿元及10.6亿元。

　　维持买入评级和目标价5.62 港元

　　我们认为神冠拥有较高的行业及技术壁垒、成本稳定、价格亦较其他竞争对手占优势，在胶原蛋白肠衣市场占绝对优势，我们对行业增长前景乐观，因此维持买入评级，目标价为5.62港元，该目标价分别相等于2012年及2013年市盈率的18倍和14倍，相对前收市价还有19.1%的上升空间。