从盈利下调到估值下修 基本面风险或进一步释放

　　需求萎缩和成本上升的双重挤压令企业利润下滑

　　国家统计局数据显示，1-2月份全国规模以上工业企业实现利润6060亿元，同比下降5.2%，为两年半以来首次负增长。实际上，我国工业企业利润下降一般出现在通胀和经济双降周期中，2008年金融危机后曾出现过，目前经济正处于通胀和经济下行的过程中，工业增加值和工业产品出厂价格双双下滑，因此工业企业利润同比增速下滑符合预期。1-2月工业增加值同比增速由2011年的12.8%大幅下滑至11.4%，整体工业需求增速放缓较为明显；而在疲弱需求和负基数效应共同作用下，前两月PPI

　　同比下滑，因此需求和价格增速同时下滑导致工业企业利润下滑。从工业增加值前端来看，虽然近期资金价格整体在下降，但来自资金成本端对工业增加值的惯性影响依然没有化解，因为大部分企业仍在使用高成本贷款。同时，1-2月份工业增加值增速在下降的同时，工资和税费开支却维持相对稳定的增速，因此进一步挤压了企业利润空间，预计后续2-3个月企业利润仍将进一步下滑。

　　从企业盈利下调到估值下修 市场滞后反应经济下行风险

　　从盈利和估值对应关系来看，企业利润负增长令一季度上市公司企业盈利存在下调风险，而企业盈利下调风险将压低上市公司估值水平，尤其是制造业等中游行业的估值存在较大下修风险。目前经济增速持续放缓已经影响到了企业的盈利，如果经济迟迟不见触底迹象，这将从预期和盈利两个方面直接施压中国股市。从盈利预期来看，随着一季报披露，盈利下调风险将进一步释放。极端情况下，我们认为2012年A股盈利增速有可能从目前的18%下调至10%附近。

　　从企业新订单和信贷需求端来看，短期内经济基本面难有起色，会否有宽松政策出台将是提振市场信心的关键。分行业来看，能源等上游行业保持利润增速正增长，但采掘业利润下降幅度最大，中游行业利润增速明显负增长，中游行业面临需求和成本两头压力，而下游食品消费行业利润却由于需求稳定和相对价格控制能力而保持较快增速。

　　从经济增长预期来看，汇丰3月份PMI预览值明显回落，令市场对经济何时见底产生较大分歧，而原本经济在二季度初见底的一致预期受到明显扰动，因此随着近期市场逐步回归基本面，市场情绪由于基本面风险的兑现而恶化，企业面临盈利和估值的戴维斯双杀困境，因此再度走弱，周三股指大幅杀跌首先从中游化工和机械行业开始，就是对这种预期的兑现。

　　政策放松预期未兑现，而基本面风险率先释放，股指或考验前期低点

　　从政策取向来看，工业增加值与工业企业利润双降，但经济硬着陆风险不大，因此货币政策难以快速放松。我们预计一季度GDP或继续回落，但落在8%以上的概率突然较大。而通胀形势或有反复，受国际大宗商品价格上涨及中国上周上调成品油价格影响，加上倒春寒对蔬菜价格的短期推动，预计中国3月份通货膨胀率有可能短期反弹至3.3-3.4%，将略高于2月份的3.2%。因此，广谱利率下调时机尚不成熟，央行近期下调利率的可能性依然较小，而面对国内企业信贷需求放缓，因此央行4月再度下调存准的可能性较大。

　　短期需求疲弱和物价下行趋势未改，而构成工业增加值主体的中游行业利润增速受挤压而明显下滑，因此我们认为整个一季度以及二季度工业企业利润表现仍将延续下滑态势。同时，今年前2 个月产品库存已经有所下滑，需求正在缓慢释放，而随着需求回暖和货币因素回升，物价或于二季末见底，同时，经济增速见底或在二季度末，而利润增速滞后于经济底，因此企业利润见底回升时点或延迟至三季度。整体来看，在经济见底之前，市场仍将纠结于政策放松预期和经济基本面的权衡之中，而目前政策放松预期兑现尚未，经济基本面风险将率先释放，从风险时点来看，我们认为4-5月份或是市场风险释放窗口，股指或向前期低点寻求支撑。

　　华安期货 苏晓东