债券市场周报:经济下滑通胀落,利率下行机会起

招商证券股份有限公司 罗樱，蒋飞


　　内容摘要:

　　三驾马车齐滑落经济见底尚时早。工业增加值、消费和出口均超预期的下滑,表明经济经济下滑速度在加快。投资受到房地产支撑下滑速度低于预期,但相比去年依然在加快。鉴于房地产销售的大幅回落以及未来政策调控的延续,房地产投资将大幅下滑,成为拉低经济增速的主要力量。不过2月份反映的消费、出口超预期下降,说明了未来经济下行风险远远大于上行风险。相对于较好的市场预期,我们认为经济见底为时尚早。

　　信贷难增加利率要下行。2月份新增信贷和市场预期相差不大,但新增量小于1月份,增加了市场对未来新增量的担忧。分细项可以看出,新增信贷较少的主要原因是居民贷款减少,其中长期新增贷款占比再次下降,表明了房地产调控对居民贷款的抑制作用,也反映了经济活力逐渐下降的事实。企业新增信贷有所增加的主要原因是票据融资规模上升,观察转贴现票据利率低于SHIBOR利率的走势,可以发现当前商业银行通过大量贴现票据增加贷款额度,企业开票量相对下降,也表明企业贷款需求下降。

　　3月份CPI可能下降至3%以下。随着需求的下降,产出缺口的缩窄,未来通胀仍将下降。根据历史规律,3月份食品、非食品价格的环比增速均将出现回落,我们初步按照历史均值3月份食品环比增速为-1.4%、非食品环比增速为-0.2%,预计3月份CPI环比增速约为-0.6%,同比增速约为2.8%、将继续回落至3%以下。PPI现在仍处于回落过程中,上游原材料和产成品库存依然较高,大多数工业产品价格都在下降过程中。不过最近风险偏好回升,大宗商品价格也快速上涨,将减缓PPI的回落幅度。

　　收益率已经开始下行。受下调准备金率的影响,银行间资金面已经显著宽松,7天回购利率快速下降至3%以下,央票二级市场利率也已经开始见顶回落,未来将引导其他债券收益率下行。在回购利率下降的推动下,上周央票收益率曲线平均下降了6Bp,其中下降最大的还是交易比较活跃的半年到1年期品种。通过泰勒公式可以预测目前1年期央票收益率合理值应该在2.8%水平上,我们预计未来下降至3%以下水平,相对当前还有大幅回落的空间。央票利率是国债、金融债收益率下行的主要引导指标,央票利率下降会引导其他债券收益率下行。

　　DEPO浮息债已经反映降息预期,SHIBOR浮息债还有下行空间。DEPO浮息债反映的降息预期来看,其中1年期隐含将降息1次,而3、5Y期均隐含未来将降息2次左右,未来SHIBOR利率还会继续下行,因此浮息债还有下行空间。

　　风险提示:本周美联储是否推出新版QE3。