二季度信用债市场投资策略报告:留一半清醒留一半醉

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　在经济还未明显复苏的底部,整体宏观同比数据仍处下滑阶段,观察行业量价的变化,比总量宏观指标更为领先和关键。

　　2月份PPI扭转下滑的趋势,PMI中购进价格底部已现;历史上,价格反弹对应的都是经济底部回升。

　　上中下游行业均出现量价回升,企业业绩将逐步好转,一季度信用利差回落具有宏观基本面支撑。

　　中期看,海外经济好转更为确定;国内制造业库存处于中性水平,下游库存较高;下游需求好转是经济持续复苏的关键。二季度还看不到经济明显下行的风险,但需要警惕终端需求较弱导致经济短期出现复苏乏力的风险,目前具有不确定性,这导致企业业绩持续改善的不确定性。

　　市场回暖后,公司债,城投供给加快。中票和短融发行利率明显低于贷款成本,但净发行未见明显上升,资金需求下降和成本依然偏高是一季度信用债净供给下降的主要原因。二季度城投债,公司债供给逐步加大;中票潜在供给不多,供给压力不大。

　　投资策略:从大周期看,随着经济逐步下行,信用债收益率和信用利差中枢水平明显上行,而利率债波动中枢下行趋势变窄,市场热点转向信用债。从二季度看,经济底部回升带来的大类资产配置趋势仍将延续,但由于终端需求恢复较慢,需要警惕阶段性经济反弹乏力路径下的大类资产趋势的变化。

　　高评级债继续调整空间不大,配置价值逐步体现,伴随对经济悲观预期的可能重新回升,二季度会有交易机会,但收益率很难回到前期低点。二季度低评级债面临风险并不大。但考虑到经济复苏仍有不确定性,潜在信用风险事件仍可能冲击市场,流动性逐步紧张,低评级信用债的交易价值下降-需要”留一半清醒”;更确定机会来自其较高的配置价值-需要”留一半醉”。

　　资金利率已接近底部,二季度资金压力开始增加,短端优势不如长端;房地产信用债风险降低,但收益率已明显下降,配置价值不高;回售收益率高于短融,具备投机价值。

　　城投债市场回暖体现在二级收益率下降和一级发行情况好转。一旦发行利率明显下降,城投投资价值将明显下降。推荐老城投,期限5年以内。

　　监管着力推动下,交易所债市规模、流动性、参与者结构和产品设计等方面都将发生一系列变革,并带来价值的重估。目前交易所以城投和公司债为代表的中低等级信用债在收益率方面较银行间更具优势,加上交易所回购融资的便利性,使得整体来看交易所信用债相比银行间更具投资价值。