二季度银行间资金面分析:降准虽可期,供给仍不少

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　2011 年以来,资金利率中枢明显抬升,资金面紧平衡成为一种常态。7 天回购利率季度均值持续在3.5%上方运行。在2011 年以来,资金面状况成为债券市场行情的重要影响因素,并在某些时段成为主导行情的决定性因素。

　　考虑 FDI 趋势性之外,结合对热钱的预判,我们认为,今年二季度的FDI 会略低于去年。结合进出口趋势及国际大宗商品,今年二季度贸易顺差将较往年有明显回落,预计二季度贸易顺差约为300 亿美元。二季度美元很可能仍然会呈现震荡行情。二季度热钱流动将趋于平稳,估计二季度热钱流入量约1500 亿元。将对外汇占款三个组成部分加总,我们预计二季度外汇占款新增量约5000 亿元,高于今年一季度,但将明显低于去年二季度。

　　鉴于三季度公开市场到期资金仍然较少,我们预计二季度央票停发很可能持续。此外,4-6 月公开市场到期量较大,但三季度到期量则相当少,预计4-6月公开市场力度将较大,方式上仍将以28 天正回购为主。

　　一般来说,4-5 月财政存款回笼量较大,而6 月财政存款则呈现净投放。由于去年企业盈利回落,预计今年4-5 月财政存款回笼量少于去年,约为7000亿,6 月财政存款释放约1000 亿。

　　新增 M0 则体现出4 月流出,5 月回流,6 月平衡的季节性特点。预计二季度M0 变动趋于中性,4 月M0 增加约700 亿,5 月回流约900 亿,6 月约为0。

　　4 月份为季末过后第一个月,存款一般呈现净减少,预计减少约2000 亿。5月存款小幅增长,预计增长约6000 亿。6 月季末因素,预计增长约2 万亿。

　　对应地,因存款自然增长缴纳的法定准备金分别约为-400,1200 和4000 亿元。

　　假定二季度的公开市场到期资金不往后滚动,二季度依然出现资金缺口,二季度有降准必要。不过,具体地分析到底降准会在哪个月出现则有较大的不确定性,结合我们对于通胀的判断,我们预计降准的时间窗口可能在6 月。

　　在我们的基准假设中,对外汇占款的估计较乐观。外汇占款回升幅度小于预期会加快降准时点的到来,而外汇占款的回升幅度高于预期则可能会推迟降准时点。

　　检验结果表明:剔除不平稳的新增财政存款变量,在其他四项因素中,公开市场和法定准备金率的调整对资金利率的影响更为显著,而外汇占款和M0的变动影响较弱。预计4、5 月R007 均值位于3%-3.5%。在降准一次的基准假设下,由于季末因素,6 月R007 均值将位于4%附近,如果降准时点晚于我们预期,那么6 月资金面将再紧张。

　　二季度国债净供给将明显大于一季度,金融债供给不会少于一季度,总体看,二季度利率债供给不少。