基金主观判断获取超额收益遭遇瓶颈 转逆向策略

　　新浪基金研究中心 李骏

　　2011年年报整体亏损5123.67亿、一季度整体跑输业绩基准和沪深300，面对银行理财产品的持续竞争，基金以往靠基金经理主观判断，来获取超额收益的投资模式遭遇了严重的挑战。

　　2006、2007年公募基金依靠制度红利和先发优势在理财居民理财市场上可以说是独领风骚的，但伴随着近年来证券市场的持续调整和银行理财产品的异军突起，2011年16万亿的银行理睬年销量，3.3万亿的保有量已经彻底改变了居民投资理睬市场的格局，多少居民接触并购买过了收益明确，风险较小的银行理财产品，从而改变了自己的理财投向。基金必须面对从居民理财市场上的王者变为了竞争者的角色转变，要和银行、券商等机构共分一块蛋糕。在低风险投资领域，银行、保险等机构的人才储备、产品设计和投资能力本来就不输给基金公司，投资者所以投资者低风险偏好市场的竞争肯定将异常激烈。而在以往基金擅长的高风险投资领域，以往基金普遍依赖的通过主观判断追求投资中的α而忽视ß，只追求相对收益而忽略绝对收益，这种投资模式在波动巨大的中国资本市场的环境下，也确实对缺乏投资经验大量的通过银行引入的普通投资者造成了损失。

　　以往每每遇到亏损基金公司总会搬出基础市场是整体亏损的主要原因的理由，基金强调的不是ß而是α是行业的口头禅。2010年基金在指数下跌12%的条件下，通过超配小盘股和食品、医药等防御行业实现了整体的正收益；还未来得及弹冠相庆，2011年基金股票和混合型基金均大面积跑输业绩基准和市场指数，到2012年一季度，代表全市场的典型指数沪深300上涨4.56%的市场下，股票方向的289只主动股票型基金平均收益水平为0.39%，而130只激进混合型基金平均收益水平为0.55%，基金再次大面积跑输比较基准和市场指数。虽然有部分中小基金公司交出了令人欣喜的答卷，但难以掩饰整个基金行业主动管理有效性受到的空前挑战。

　　过完清明小长假，看到泰达宏利发了国内第二只逆向策略的股票基金的招募说明书，和3月9日成立，募集8.4亿的市场中第一只发行的汇添富逆向策略相比，泰达宏利逆向策略资产配置中值汇添富逆向为80%，而泰达宏利逆向为75%，汇添富逆向主要是在选股上运用逆向策略的选股思路，而泰达宏利逆向策略则进一步在资产配置方面也通过采用联邦模型(FED Model)进行逆向配置。

　　具体基金特点详见：

　　白话基金招募书之泰达宏利逆向策略股票

　　白话基金招募之汇添富逆向投资股票

　　而查询证监会网站的基金产品审批信息华安基金也申报一只逆向策略股票型基金。看来在高风险领域不少基金公司希望通过逆向策略为突破口找到风险收益特征更好的匹配。

　　逆向投资最早是由戴维·德雷曼在对行为心理学研究的基础上提出的。德雷曼认为股票市场是专门针对人性的弱点设计的，人性的贪婪与恐惧在股市中表露无遗。投资者情绪会导致股价大幅偏离其内在价值，而成功地利用其他投资者的错误定价能够获得相当丰厚的回报。

　　逆向策略是否有效呢？我们先对汇添富和泰达宏利两只产品中都应用到的逆向策略在选股领域的超额收益是否有效用历史数据进行了回溯检验，以基金整体对行业相对市场的超配比例上看：2010年1季度以来，低配行业已经连续5个季度战胜的超配行业股票的平均收益水平，在2008年以来的过去的16个季度中，低配行业11个季度战胜超配行业胜率达到68.75%。可见在选股方面采用逆向策略有其优势：避开热门股、找到股价被严重低估的股票，这类股票的风险一般已被市场充分甚至过度反映，能提供一定的安全边际，从而获得潜在的超额收益。A股市场是转型期的市场，容易出现过度反应和反应不足的现象，运用逆向投资的选股策略很大的施展空间。

　　再看泰达宏利引入的联邦模型(FED Model)在资产配置方面能否对基金的长期收益有正的贡献、对基金的风险收益特征有怎样的影响。联邦模型、也就是股债相对收益模型，我们采用沪深300的倒数作为股票市场的内部收益率，采用3年期企业债的到期收益率作为债券市场的代表收益率水平，按受益高的方向就按相应比例进行超配，来确定资产配置比例的原则，2007年～2011年5年时间，联邦模型模拟组合的累计收益为181.12%，而沪深300的收益率为 115%，超额收益达到66.19%。特别是对比每个季度的组合收益和沪深300指数的收益率的均值和标准差的对比可以发现，组合的季度均值由3.21%上升为4.09%，而组合的标准差由原指数的19.85%大幅减小到12.73%，最大单季回撤从-28.99%减小为-19.71%，组合的下限风险由－14.83%减小为－9.18%。风险收益特征改善非常明显，估计不久更重视资产配置中运用逆向策略的混合型基金也会被基金公司开发出来。

　　再从历史公布的股票方向基金的年报和半年报中披露的投资人在投资中的主动操作(新基金认购＋老基金的净申购份额)统计，如下图，可以发现基金投资人的购买行为跟随基金赚钱效应的趋势十分明显，股市上涨时申购踊跃。这样的主动操作对我们基民的投资产生了怎样的影响呢？由于基金的净申购赎回数据从2003年年报开始披露，我们就选择2003年底为起点，到2011年底，如果直接持有股票以沪深300指数收益率计算，投资者的收益为96.3%，如果选择每个季度固定金额定投则总收益也可以达到34.7%，如果按投资人在基金中的实际主动操作计算，总收益变为了-13%。如果股票型基金的平均收益计算，2003年底一直持有至2011年底的总收益为220%，定期定额投资可以得到75%的总收益，而如果按照投资人在基金中的实际主动操作计算，总收益减小为了29.5%。对比3组数据可以发现两件事：第一、基金虽然近年来遇到了空前的挑战，但历史长期收益和超额收益还是比较明显的；第二、不理想的冲动投资对长期业绩的损害很大。

　　看来追涨杀跌的浮躁的投资心态无论对基金的业绩还是对持有人自己的长期收益都是有百害无一利。基金行业希望借逆向投资策略做出更理性的投资决策，基金投资人同样应当借鉴逆向投资的策略来指导自己的投资。