国金证券：绩优基金受机构关注 换手率明显下滑

　　国金证券基金研究中心 王聃聃 张剑辉

　　基本结论

　　本文对基金2011年基金年报中披露的信息进行统计分析，重点包括基金持有人结构、费用、基金换手率以及财务数据等。主要结论如下：

　　2011年全年基金公司全年合计管理费收入288.64亿元，较2010年下滑4.5%。整体来看，管理费收入垄断格局虽小有环节但基本延续，前十名基金公司管理费收入合计占到全部行业的46.52%，前30家占比达到84.76%，与此同时共有14家基金公司管理费收入不足1亿元。

　　2011年全年银行托管费收入51.65亿元，较2010年下滑3.2%。从托管行竞争格局来看，工商银行、建设银行、中国银行、农业银行托管数量超过100只，处于强势格局。前五家银行合计托管费收入合计达到46.58亿元，占据了90.33%的收入比例，具有明显的垄断地位。

　　基金公司在客户维护费方面共支出47.15亿元，占管理费17.46%，较2010年有小幅上涨。从各类型基金来看，除了股票指数型基金客户维护费占管理费收入比例小幅下降外，其余类型基金均有一定涨幅。其中保本型、债券型、货币型基金的客户维护费增长幅度相对较大。通过对各基金管理公司的客户维护费来看，共有21家基金公司客户维护费占管理费20%以上，其中部分新成立的基金公司占比相对较高。

　　从开放式基金持有人结构看，个人投资和机构客户占比分别为76.4%和23.6%。而从机构持有以及增持基金的变化来看，2010年下半年以来蓝筹风格及业绩相对较好的基金更受机构青睐。

　　从封闭式基金前十大持有人的情况来看， QFII、其他类型投资者持有市值占比较2010年底有所下降，其余均有所上升，其中保险公司增持相对较多。但是，由于传统封基分红能力有限，下半年仅6只基金受到机构投资者增持。

　　分级基金方面，机构投资者对固定收益份额基金更为关注。2011年底，机构持有固定收益份额基金占比54.76%，彰显稳健投资风格。相反，个人投资者持有较多的杠杆高风险基金。而从对机构投资者重仓持有封闭式分级基金来看，更多关注债券型分级基金。

　　从基金换手率来看，2011年全年全部基金整体换手率为207%，持续处于下滑，与整体A股市场趋同。同时，从对各基金换手率统计来看，绝大部分基金换手率处于100%～300%之间，占比为53%。

　　换手率仅代表管理人的操作风格，长期的表现来看，基金业绩整体上没有太大的差异。但是对2010年以及2011年基金换手率和业绩排名关系来看，整体上较低换手率的基金业绩相对较好，比如长城品牌、鹏华优势、博时主题、博时增长、富国天瑞等基金，都取得较好的业绩。

　　引言

　　2011年中国宏观环境处于紧缩态势，货币政策从紧、地产调控等因素导致企业盈利下滑。同时，国外经济数据疲软且欧美债务危机阴霾笼罩使得金融市场大幅波动，A股市场年初在估值修复小幅上涨后节节败退，大幅下挫。在此期间上证指数下跌21.68%，深证综指下跌32.86%。从基金表现来看，偏股型基金(不包括指数型基金)净值随市下跌，加权平均下跌23.34%，债券型基金加权平均下跌2.62%。

　　3月底基金年报披露完毕，基金年报重点给投资者提供了基金财务数据、持有人结构、费用等情况。以下我们就投资者可以关注的重点内容进行分析。

　　合计管理费收入下滑，托管行垄断格局延续

　　与2010年结构化行情相比，2011年A股市场泥沙俱下，基金管理规模小幅缩水，基金管理费收入随之下滑。2011年全年合计管理费收入为288.64亿元，较2010年下滑4.5%。

　　从各个类型基金来看，因股票市场下跌幅度较大，资金更偏好风险较小的固定收益类基金，债券型基金和货币基金的管理费收入较2010年增长幅度较大，分别为56.2%和30.8%，另外，随着保本型基金规模“井喷式”增长也带来管理费收入水涨船高，较2010年增长89.1%。而偏股型基金管理费收入有所下滑，开放式股票型和混合型基金分别下降5.7%和9.9%。

　　从各个基金公司管理费收入来看，华夏、嘉实、易方达、南方、广发、大成、博时、银华、华安和富国基金的管理费收入居同业前列，其中富国基金从2010年的第11位跻身前十。而前两位依是华夏基金和嘉实基金，管理费收入分别为25.27亿元和16.68亿元，分别占同业全部收入比例为8.76%和5.78%，华夏基金仍具有明显的领先优势，排名前十的基金公司管理费收入除了富国基金有3.4%的增幅外，其余均有一定的下滑。从管理费收入集中度来看，随着新基金公司获批提速，行业竞争激烈，集中度较2010年有所下滑。前十名基金公司管理费收入合计占到全部行业的46.52%；前30家管理公司管理费收入占到84.76%。与此同时共有14家基金公司管理费收入不足1亿元。

　　此外，共有18家基金管理公司管理费收入实现正增长，华商基金、金鹰基金、摩根士丹利、东吴、建信、国联安基金、银河基金及天弘基金等基金公司上涨幅度超过20%，其中华商和金鹰基金公司分别增长85%和60%。

　　图表1：各年度管理费及环比增长

　　图表2：前十大基金公司管理费收入及占比

　　2011年银行托管费收入51.65亿元，较2010年下滑3.2%。从不同银行来看，15家托管行中工商银行、建设银行的优势地位明显，托管费收入分别为15.11亿元和13.14亿元，占行业全部托管费收入比例达到29.3%和25.49%。2011年共有7家托管行托管费收入实现正增长，分别为招商银行、光大银行、民生银行、中信银行、华夏银行、邮政储蓄以及深发展银行。其中邮政储蓄、民生银行增长幅度相对较大，分别为117.92%和55.74%。

　　从托管行竞争格局来看，工商银行、建设银行、中国银行和农业银行位居前列，托管基金数量分别达到246只、214只、128只和111只。而交通银行和招商银行处于中游位置，托管数量分别为58只和40只。在托管基金数量增速方面，民生银行、招商银行、中国银行托管数量增幅较大，分别为62.5%、53.8%和43.8%。从集中度来看，前五家银行合计托管费收入合计达到46.58亿元，占据了90.33%的收入比例，垄断地位依然无法撼动。

　　图表3：各年度托管费用及基金数量增长

　　图表4：前十托管行收入及占比

　　新基金公司客户维护费相对较高

　　在支出方面，2011年全部基金客户维护费为47.15亿元，占管理费收入17.46%，整体来看，客户维护费占管理费收入较2010年有小幅增长。从各类型基金来看，除了股票指数型基金客户维护费占管理费收入比例小幅下降外，其余类型基金均有一定上涨，其中保本型、债券型、货币型基金的客户维护费增长幅度相对较大。

　　通过对各基金管理公司的客户维护费来看，共有21家基金公司客户维护费占管理费20%以上，其中部分新成立的基金公司如浙商基金、纽银梅隆西部基金、富安达基金、平安大华等以及摩根士丹利华鑫基金、新华基金、华商基金等客户维护费用占管理费比例相对高。而同比增幅较大的为新华基金、摩根士丹利华鑫基金、金鹰基金，分别上涨24.52%、15.01%和10.74%。

　　图表5：各类型基金客户维护费比较(占管理费比例)

图表 6 ： 2011 年客户维护费占比前十的公司
基金公司	管理费 ( 亿元 )	客户维护费 ( 亿元 )	客户维护费占管理费的比例	同比增长率
浙商基金	0.10	0.05	52.12%	-
新华基金	0.95	0.37	38.96%	169.8%
纽银梅隆西部基金	0.12	0.05	38.76%	-
摩根士丹利华鑫基金	1.64	0.59	35.95%	71.7%
富安达基金	0.03	0.01	34.47%	-
华商基金	5.13	1.47	28.72%	22.9%
金元惠理基金	0.15	0.04	27.06%	6.5%
光大保德信基金	3.99	1.04	26.03%	17.8%
平安大华基金	0.12	0.03	25.74%	-
银河基金	1.42	0.36	25.30%	26.9%

　　绩优基金受到机构关注——基金持有人结构

　　2011年末，机构投资者持有各类型基金份额共计6119.7亿份，占比23.6%，和2010年年底相比，机构投资者持有比例小幅上涨3.5个百分点，个人投资者持有各类型基金份额19820.3亿份，占比为76.4%。从各类型基金持有人结构来看，与2010年相比，机构投资者对创新型封闭式基金、货币型基金和保本型基金持有比例有所下降。其中货币型基金下降相对较多，为14.23%。而股票型、混合型、封闭式(传统)、QDII、债券型基金均有上升，其中股票型和封闭式(传统)基金上升相对较大，分别为3.13%和2.83%。偏股型基金的持有人结构中虽然个人持有比例有小幅下滑，但依然延续了个人主导的局面，其中股票型和混合型基金的个人持有比例分别为81.26%和87.69%。随着2011年下半年市场大幅下挫，投资者对于机构的基金投资动向也较为关注，在此我们也从机构持有份额数据出发，考察具有专业投资眼光的机构投资者持有变化。

　　从机构持有份额的绝对数量上来看，建信恒久、工银价值、海富通精选、嘉实成长、华泰盛世、广发内需增长、诺安配置、诺安成长、嘉实优质、国投稳健、国泰金鹰、添富价值、国泰金鼎、大成优选、富国天惠、中银中国、鹏华优势等基金被机构持有的数量最多，持有份额超过18亿份；从单只基金机构持有份额绝对数量的变化来看(与2011年中报相比)，建信恒久、嘉实成长、嘉实优质、国泰金鼎、中银中国、宝盈泛沿海、添富价值、易方达消费行业、鹏华优势、易方达科汇、易方达医疗行业、诺安配置、新华成长、广发聚瑞、万家和谐、海富通股票、国泰金牛、长城品牌、天弘精选等基金机构持有份额增长较多。

　　机构持有以及增持基金的变化(与2011年中报相比)可以看出，随着2011年下半年市场单边下挫，出于对市场谨慎态度，机构对管理能力较强且较为灵活的基金较为偏爱，例如基金建信恒久、中银中国、嘉实优质、诺安配置、天弘精选等基金。此外，下半年业绩表现相对抗跌的基金如新华成长、泰达预算、东方精选、兴全全球等基金关注也相对较多。

　　图表7：各类型基金机构持有比例

　　图表8：各类型基金个人持有比例

图表 9 ：机构投资者关注较多的偏股型基金
机构持有绝对份额较多的基金	建信恒久、工银价值、海富通精选、嘉实成长、华泰盛世、广发内需增长、诺安配置、诺安成长、嘉实优质、国投稳健、国泰金鹰、添富价值、国泰金鼎、大成优选、富国天惠、中银中国、鹏华优势
机构增持份额绝对数量较多的基金	建信恒久、嘉实成长、嘉实优质、国泰金鼎、中银中国、宝盈泛沿海、添富价值、易方达消费行业、鹏华优势、易方达科汇、易方达医疗行业、诺安配置、新华成长、广发聚瑞、万家和谐、海富通股票、国泰金牛、长城品牌、天弘精选
机构增持比例较高的基金	天弘精选、国联安主题、景顺平衡、国泰金牛、东方精选、新华成长、国泰金鼎、泰达预算、嘉实成长、金鹰红利、海富通收益、申万优势、融通领先、博时创业、建信恒久、广发聚瑞、宝盈泛沿海、景顺资源、兴全全球、景顺增长 2

　　从封闭式基金前十大持有人的情况来看(见下图表)，QFII、其他类型持有人的持有市值占比较2010年底有所下降，其余均有所上升。其中保险公司依然是持有封闭式基金的主要持有机构，合计持有份额242.71亿份，持有市值为217.62亿，占比为39.29%，与2010年年底的35.54%持有比例相比，上涨3.75%。

图表 10 ：封闭式基金前十大持有人（不包含创新封基）
类型	2011 年年报			2011 年中报			2010 年年报
	持有市值（亿元）	持有份额（亿）	持有市值比例	持有市值（亿元）	持有份额（亿）	持有市值比例	持有市值（亿元）	持有份额（亿）	持有市值比例
保险	217.62	242.71	39.29%	263.67	244.70	39.69%	278.98	217.48	35.54%
其他	9.29	10.54	1.68%	13.76	12.83	2.07%	14.49	11.23	1.85%
基金公司	5.87	6.64	1.06%	6.96	6.64	1.05%	7.92	6.64	1.01%
QFII	4.15	4.83	0.75%	5.54	5.41	0.83%	8.33	6.99	1.06%
券商	1.33	1.47	0.24%	1.08	1.02	0.16%	0.86	0.72	0.11%

图表 11 ： 2011 年底机构重仓持有前十大封基
基金简称	2011 年底	2011 年中	增持比例（ % ）	剩余续存期	到期年化收益率	2011 年下半年价格涨幅
基金普惠	53.3%	54.1%	-0.8%	2.02	5.95%	-20.1%
基金景宏	52.3%	50.6%	1.7%	2.34	6.19%	-30.1%
基金汉兴	51.9%	54.5%	-2.6%	3.00	6.09%	-23.1%
基金金泰	51.6%	52.3%	-0.8%	1.24	7.11%	-18.5%
基金兴和	50.2%	50.4%	-0.2%	2.53	4.15%	-14.2%
基金普丰	48.1%	48.0%	0.1%	2.53	4.98%	-22.5%
基金汉盛	46.4%	45.8%	0.7%	2.38	5.10%	-18.3%
基金金鑫	46.1%	47.3%	-1.3%	2.81	5.95%	-16.8%
基金景福	44.9%	46.2%	-1.3%	3.00	6.58%	-31.0%
基金同益	43.5%	44.7%	-1.2%	2.27	7.09%	-23.8%
注：续存期和到期年化收益率统计时间点为 2011 年 12 月 31 日 。

　　来源：国金证券研究所

　　从单个基金公布的前十大持有人来看，机构重仓持有比例较高的基金有基金普惠、基金景宏、基金汉兴、基金金泰、基金兴和等基金，持有比例超过50%。不过，从增持比例来看，由于2011年下半年市场大幅下跌，传统封基分红能力有限，因此与2011年中报相比，仅基金景宏、基金鸿阳、基金同盛、基金汉盛、基金缝合、基金普丰等6只基金被机构增持。

　　分级基金：固定收益份额基金受到更多机构投资者关注

　　2011年以来，分级基金呈爆发式增长，其产品设计带来的特点，吸引更多投资者的关注，其中机构投资者对固定收益份额基金更为关注。2011年底，机构持有固定收益份额基金占比54.76%，彰显稳健投资风格。相反，个人投资者持有较多的杠杆高风险基金。

　　此外，从机构重仓持有的前十大封闭式分级基金来看(与2011年中报相比)，下半年固定收益份额基金如鼎利A、多利优先、银华瑞吉、增利A、银华稳进等受到更多机构的关注，而从增持比例来看(剔除中报后成立基金)，多利优先、信诚500A、银华金利增持相对较多。由于股市单边下跌，相对于权益类的杠杆基金，机构投资者更多关注固定收益的杠杆份额基金，如鼎利B、利鑫B、多利进取等，而从增持比例来看(剔除中报后成立基金)，多利进取、景丰B、同庆B等3只封闭式分级基金受到机构投资者增持。

　　图表13：分级基金持有结构情况

图表 14 ：机构重仓持有前五大封闭分级基金
固定收益份额				杠杆份额
基金简称	2011 年年报	2011 年中报	增持比例（ % ）	基金简称	2011 年年报	2011 年中报	增持比例（ % ）
鼎利 A	90.50%	-	-	鼎利 B	90.40%	-	-
多利优先	73.90%	63.90%	10.00%	利鑫 B	79.50%	-	-
银华瑞吉	58.80%	-	-	多利进取	71.80%	68.40%	3.40%
增利 A	52.10%	-	-	银华瑞祥	57.90%	-	-
银华稳进	46.00%	68.30%	-22.40%	瑞和小康	57.80%	73.40%	-15.50%

　　基金换手率走低，与A股市场趋同

　　我们根据基金披露的报告期内的股票交易量以及基金持有的股票资产的比值，计算基金的股票投资的换手率，用于衡量基金投资组合变化的频率。股票换手率=(基金股票交易量/2)/平均股票资产。

　　从近三年换手率来看，A股市场和基金换手率均下滑。2011年整体基金换手率为207%，其中封闭式和开放式基金换手率分别为201%和207%，均低于A股市场215%。此外，从对各基金换手率统计来看，绝大部分基金换手率处于100%～300%之间，纳入统计的383只基金换手率在200%以下的有147只，占比为38.4%，换手率在200%到400%之间的基金共有148只，占比为38.6%。

　　图表15：基金换手率与市场换手率比较

图表 16 ：半年换手率数据比较
基金类型	2009 年	2010 年	2011 年
封闭式	339%	191%	201 %
开放式	318%	263%	207%
全部基金	319%	260%	207%
A 股市场	588%	346%	215%

　　影响换手率高低的因素有多种，包括巨额申购赎回、大比例分红、基金经理调整、市场环境的改变都有可能带来换手率的变化，因此，换手率的高低与业绩高低并没有关联。换手率的高低代表了积极调整和长期持有两种不同风格的操作策略，而业绩最终体现在管理人的管理能力上。但是对2010年以及2011年基金换手率和业绩排名关系来看，整体上较低换手率的基金业绩相对较好，比如长城品牌、鹏华优势、博时主题、博时增长、富国天瑞等基金，都取得较好的业绩。

　　此外，我们就根据换手率结果选出两类风格较为突出的基金，加强投资者对基金风格的了解(见下图表右)。

　　图表17：业绩与换手率关系

图表 18 ：按换手率风格划分基金
高换手率	国联安安心、华富策略、澳银配置、华富价值增长、宝盈核心优势、天弘永定、农银平衡、华富竞争力、汇丰 2026 、中海蓝筹、华商产业、金鹰红利、华富成长、信诚中小盘、诺德主题、泰达预算、万家引擎、天弘周期、民生成长、富国天源
低换手率	兴全趋势、光大量化、国泰小盘、博时主题、广发优选、国泰金鹰、鹏华优势、添富医药、易方达积极成长、华商阿尔法、广发聚丰、宝康配置、富国天益、景顺成长、富国天博、易方达中小盘、长城回报、长城消费、长城久富、长城品牌