2012年债券市场二季度策略报告:交易、配臵,各得其所

渤海证券股份有限公司 何翔


　　对于二季度的基本面而言,如果没有政策推动,经济难以依靠自身的循环走出底部。目前管理层意图两手抓:一手抓经济结构调整,一手抓经济的适度增长,我们认为两个目标并不矛盾。从季度上看,我们对消费并不抱太多希望,但亦须知经济结构调整与投资推动经济并不相抵触,但这关键在于投资是推动而不是拉动,毕竟投资在区域上、产业结构上还有较大的运作空间。而投资起推动作用下经济增长期望不能太高,二季度基本面与政策面的博弈核心也就在于此。

　　二季度通货膨胀下行基本已成共识,猪肉价格引致的肉类价格下行对CPI下行贡献较大,而蔬菜价格在二季度对CPI下行历来是做正功。二季度CPI下行的最大阻碍来自于大宗商品价格上涨引致下的非食品价格下行趋缓,而不确定性来自于三点:一是6:1的猪粮比对生猪价格存在压制,二是不排除再次出现类似“葱击波”的蔬菜价格反弹,三是国际原油价格带来的输入性因素的恶化。

　　从货币角度来看,二季度公开市场上有6400亿的到期量,其中55%皆为正回购操作的结果,而历年二季度都是财政存款增加的时段,我们预计其量约6000亿,基本对部了公开市场到期量。以二季度平稳放贷考虑,新增贷款约在21000亿与23000亿之间,我们预计13500亿元存款可用于放贷,这样二季度隐含0.7%的存款准备金率的下调,有1至2次的存款准备金率下调的可能。对于利率调整,我们认为主要基于投资的利率弹性而非储蓄的利率弹性,而在我国货币的量较价更重要,而二季度降息的充分性具备,但必要性并不具备。

　　基本面与政策面的角力是二季度利率产品投资关注的重点,二季度不存在基本面与政策面对利率的同向刺激,这凸现出二季度利率产品存在波动而非趋势。波动中需关注两个重要的时点:一是存款准备金率的下调,二是CPI破3,前者是流动性的保证,后者是估值预期的保证。具体而言,低风险配臵型投资者以政策性金融债为主要配臵对象,而交易型投资者重要考虑以上两个重要时点介入。

　　对于二季度的信用品种,我们认为高等级品种存在交易性机会,而中低评级的交易性价值要逊于配臵价值,趋势性行情相对较小。高等级的交易与利率品种的交易思路基本一致,重时点而非绝对收益率;而中低等级的配臵价值上,一方面来自于利差有较高的安全边际,另一方面来自于高息票特性。而在行业选择方面,房地产企业债与城投债,前期房地产企业债收益率相对于其他行业的券种来讲其下行幅度相对较小。而受市场对地方政府的债务问题担忧的影响,中低评级AA级城投债一季度上升了约50BP,1季度出台的一系列的关于地方政府融资问题的政策使城投债风险大为减小,二季度城投债有望发力。