第一上海：持有银泰百货 目标价10.4元

　　11 年业绩符合预期

　　公司2011 年录得销售收入31.2 亿元人民币，同比增长36.2%；其中销售所得款总额同比增长33%至116 亿元，同店增长23.1%。股东应占利润录得8.2 亿，同比增长19.9%。每股基本盈利0.43 元，全年每股派息0.17 元。

　　年底突击开店，未来四年门店面积翻番

　　公司于年底突击新开3 间门店，安徽区域第1 间门店合肥银泰中心亦于12 年1 月开业，基本完成早前的开店目标。公司目前经营和管理门店合计28 间，总建筑面积达到120 万平米。公司现有18 间在建门店，未来4 年新增门店建筑面积至少翻番。

　　费用管控良好，利润率保持稳定

　　全年主要费用管控良好，除员工开支占销售所得款轻微上升至3.7%之外，租金，折旧以及公用事业开支占比均见下降，反映规模效应显现；直销毛利率受新增门店超市业态影响有所下滑，扣点率亦因不同品类销售占比变动而轻微下降；若剔除新增超市及低毛利品类销售影响，公司利润率保持稳定。我们预计12 年扣点率受竞争影响仍有压力；而运营费用率随着杠杆效应提升则有下降空间。

　　长期看好但料2012 年压力明显

　　公司具有明显的区域优势，近年在外省的扩张卓有成效，门店运营能力值得肯定；但我们同时认为2012 年将面临压力：1)百货行业增速放缓，公司一季度同店不到10%；2)11 年新开门店集中开设于年底，加上12 年新店，将导致当年新店亏损明显增加(预计1.2-1.5 亿)；3)坚持重资产运营，不断收购及处置物业尽管为公司贡献非经营性收益，同时意味着受地产调控政策影响，增加业绩不确定性。

　　调低目标价至10.4 港元，调整评级至持有

　　我们将公司盈利预测调低10%，预计2012-2014 年分别录得利润9.3 亿，11.3 亿及13.5 亿元人民币，相应每股收益0.48、0.59 及0.7 港元。参考同业及公司历史估值水平，我们将公司目标价下调至10.4 港元，相当于2012 及2013 年18 倍和15倍预测市盈率；目标价较现价有7.7%的上升空间，因而调整评级至持有。