中国电信：持有评级 目标价4.5港元

　　中国电信(728,持有)：业绩低预期，用户规模仍是2012 年首选

　　股东溢利增10.5%，业绩低预期

　　2011 年电信的收入、EBITDA、股东应占溢利分别为2,449.3 亿、942.7 亿和164亿元人民币，分别较2010 年同期增长11.5%、6.5%和10.5%，由于处于用户规模扩张期费用上升致EBITDA 增速明显低于收入增长，而折旧摊销及财务费用的有效控制则贡献了部分利润。整体看，公司的业绩略低于我们的预期。

　　3G 三分有其一，但用户质量需提升

　　2011 年全年新增3G 用户2,400 万户，总用户数达到3,629 万，占3G 市场份额为28.5%，而且2011 年新增的3G 用户总量占自身移动用户比重达到66.8%，在12 月份更是达到了95.5%，3G 的转化窗口已经打开。但3G 用户的规模增长，并没有有效提振移动业务的ARPU 值，2011 年移动业务的ARPU 值为52.4 元，同比下降3.3%。

　　从财报披露的信息中：

　　1)3G 终端在售机型500 款，智能手机在售款200 款；

　　2)3G 手机用户月均流量为105M，而联通为267.2M。可以看出，由于电信推广3G 用户，主要采用固网捆绑的销售方式，而且以非智能机为主，导致3G 用户在数据业务上的增长较为乏力。而2012 年，电信已经形成了高端以iPhone、三星、摩托罗拉等为主，中低端为国产智能手机为主的产品线，用户规模增量依旧是2012 年的重点。而且C 网2012 年将由上市公司从母公司手中回购，对降低运营成本会有促进作用。

　　宽带是战略重点，固话跌至20.3%

　　2011 年新增宽带用户1,333 万，占宽带总新增量的61.3%，总宽带用户数达到7,681万户，宽带及相关的业务收入同比增长10.5%至1,056.5 亿元，占到总收入的45.9%，而固话语音收入则同比下降20.4%至497.6 亿元，占收入比重跌至20.3%。固网的业务结构已经逐步改善。

　　降低目标价至4.50 港元，维持持有评级

　　我们根据行业的竞争态势和公司的运营情况，调低了公司2012 年-2014 年的盈利预测，目标价相应下调至4.5 港元，为2012 年每股盈利0.198 元人民币的18.4倍P/E，维持持有评级。