第一上海：中国旺旺持有评级 目标8.51港元

　　旺旺(151，持有)：收入和盈利增长趋缓，首次给予持有评级

　　旺旺是中国领先的休闲食品公司，在米果、儿童奶和凝胶糖等领域处于市场绝对领先地位。公司拥有较高的品牌知名度、庞大的分销网络、对分销商有较强的话语权，使公司获得较同业更高的利润率。但是我们也注意到公司近年旧有产品市场份额正在受到竞品蚕食，新品推出乏力，导致我们对公司未来盈利和收入增长持保守谨慎态度。按照DCF 估值法测算得出旺旺目标价为8.51 港元，相等于2012年市盈率的26.7 倍，距昨日收市价8.83 港元还有3.6%的下跌空间，首次给予持有评级。

　　拥有稳定而优异的历史业绩

　　旺旺是中国领先的休闲食品公司，其产品在米果、儿童奶、凝胶糖等细分市场中占据领先市场地位。旺旺07-11 年最近5 年的收入复合增长速度为28%，利潤复合增长速度为24%，各类单品收入复合增长速度保持在20%至35%，尤其是其96 年推出的旺仔牛奶，旺仔牛奶2007 至2011 年的收入复合增长速度更高达35%，旺旺公司过去保持了稳定而优异的历史业绩。公司更于2011 年被纳入为恒指成份股。

　　公司的竞争优势

　　旺旺早于1992 年进入中国市场，凭着先发优势，利基市场产品定位，切入儿童食品市场，奠定了旺旺品牌的知名度；公司一直深耕细作，拥有庞大的分销网路，覆盖中国2000 多个县城及约80 万个零售网点，加强对分销商的话语权，再加上成本控制得宜，使公司获得比同业更高的净利润率。

　　对增长前景的担忧

　　公司主力销售产品已上市超过10 年，但新品投放力度不足，公司大部份的销售贡献仍然是旧有产品，但各细分市场竞争剧烈，旺旺的市场份额正受到各种竞品的蚕食。公司的12 年将近一半的收入来自旺仔牛奶，但是旺仔牛奶面临蒙牛未来星和伊利QQ 星的激烈竞争。公司未来的收入增长主要来自终端铺货率的提高和行业空间的增长，预计未来公司收入和盈利的增幅将持续减缓。

　　盈利能力：2011-2014 年公司EPS 复合增长率为23%

　　公司未來的销售增長主要來自終端铺货率的提高和行业空间的增長，由于担忧市激烈竞争下公司老产品能否持续保持高速增长，故我们逐年调低了公司的收入增长速度，2012 年预计收入增长23.2%至36.3 亿美元，2013 年和2014 年收入分布增长23.3%和19.9%至44.7 和53.6 亿美元。公司年复合增长率从过去5 年(07 年-11年)的28%跌至未来三年(2011-2014 年)的22%左右。受益于成本压力减少、毛利率上升和费率微升，预测2011-2013 年的EPS 为4.11 美分、4.96 美分和5.89美分，2011-14 年公司EPS 复合增长率为23%。

　　目标价8.51 港元，首次评级持有

　　尽管今年原材料成本得舒缓，将有助提升利润率，但我们认为公司高于同业及过去历史市盈率的估值已大部份反映盈利改善的正面因素。我们以DCF 估值法计算，得出目标价为8.51 港元，分别相等于2012-13 年市盈率的26.7 倍和22.1 倍，该目标价较昨日收市价8.83 港元还有3.6%的下跌空间，首次给予持有评级。