缩量盘整 期待制度变革破局

　　周四，沪深两市呈现窄幅震荡走势，成交量有所萎缩。上证综指以十字星收盘，报2378点，微跌0.09%；深成指报10015点，跌幅为0.54%，守住了万点整数关口，但5日线开始走平。板块方面，食品饮料与商贸零售两行业指数领跌，市场对消费滞后影响的担忧有所上升；水利与水泥板块领涨，也意味着基建投资回暖对投资者信心的阶段提振。

　　展望下一阶段，上证综指2400点上方为成交密集区域，短期突破需要持续的量能释放。我们认为，虽然国内经济出现企稳预期，但流动性预期推动的行情仍未形成，A股窄幅震荡的格局将难以改变。在此阶段，制度变革的进程或将决定大盘的波动区间，并为投资者提供阶段性的获利机会。

　　经济出现企稳预期

　　就现阶段来看，虽然一季度内需低迷，但我们预期二季度中国经济将止跌回升。从政府项目启动、基建投资升温以及工业增加值企稳的迹象来看，经济下行速度放缓将是大概率事件。此外，在国内货币政策继续微调、外贸出口逐步复苏的情况下，预计经济会逐渐回升。

　　3月财政存款出现显著回落，并超出季节性因素。我们认为中央财政支出开始增加，这或许是政府投资项目启动的信号。与财政存款变化相一致的是，国家预算内资金投资增速在3月份明显上升。从信贷规模来看，虽然国内贷款增速有所滞后，但同比拐点也开始出现，这在一定程度上验证了政府投资项目的启动。

　　在政府投资项目启动的背景下，固定资产本年度新开工项目数增加。截至3月末，固定资产投资本年新开工数比去年累计增加8516个，一改2010年中期以来的负增长局面，未来将有利于固定资产投资增速的止跌企稳。分行业来看，水利、交通运输以及公用事业类的固定资产投资增速出现明显反弹。因此，随着财政支出力度的加大以及新开工项目的启动，下一阶段基建投资将有效对冲地产投资及制造业投资下滑的负面影响。

　　工业增加值也呈企稳迹象。首先，产业转移进程仍在延续。一方面，上海、广东以及浙江等外向型省份的工业增加值快速回落，幅度远高于全国平均水平。另一方面，从西部来看，贵州、甘肃、西藏以及新疆等省份的工业增加值并未受到经济下滑影响，工业表现仍然强劲。其次，部分行业指标出现拐点。发电量、粗钢产量以及水泥产量同比增速止跌反弹，工业增加值呈现企稳迹象。此外，PMI指标已经连续4个月回升，预示季调后的工业增加值环比或将继续反弹。

　　大盘或维持窄幅震荡

　　国内经济出现企稳预期，企业盈利有望回暖，预计二季度上市公司盈利增速将出现拐点。在季报与中报的业绩真空期，市场对基本面的担忧有所缓解，流动性预期将决定市场的方向。从这个角度来看，一旦流动性预期出现弱化，市场将在震荡后回落；反之，如果流动性预期继续强化，市场反弹将延续。

　　我们认为A股市场正处在由基本面主导向流动性主导的过渡阶段。该阶段的典型特征是基本面的冲击逐步淡化，但流动性预期主导的行情仍未形成，大盘或将呈现出窄幅震荡格局。与此同时，长线资金入场、新股发行、产业资本减持、以及场外市场的资金分流等均会影响流动性预期的变化。从近期市场来看，A股盘中确实出现类似于程序化交易的信号出现，这或许是资金面出现的新变化。

　　不过，流动性预期与市场制度变革进程高度相关。例如新股发行制度改革将影响新股发行节奏与发行价格，或对高估题材带来结构性风险，并影响整体市场的活跃度。但是，长线资金如养老金、QFII(境外合格机构投资者)的入市又会刺激市场情绪升温，并带动流动性改善预期，从而实现有效对冲。因此，制度变革的演变将决定大盘波动的上限与下限，并为投资者提供阶段性的套利机会。

　　(作者单位：中原证券)