第一上海：神威药业目标10.5港元 持有评级

　　神威药业(2877,持有)：基药招标致11 年业绩倒退，调低目标价至10.5港元，维持持有评级

　　2011 年盈利倒退8.1%

　　公司2011 年录得销售收入19.85 亿元人民币，同比下降2.6%；归属股东利润同比减少8.1%至7.56 亿，每股盈利0.91 元。董事会建议派发末期股息及特别股息每股合计0.26 元，全年派息率41%。

　　基药招标导致主要产品销售倒退

　　年内各地基药招标陆续展开并执行，许多品种中标价格不断压低；公司同时策略性的放弃部分市场，导致主要产品销售均有放缓甚至倒退。其中注射液同比下降10.4%，软胶囊和颗粒剂销售分别同比增长13%和3.7%。

　　毛利率跌至 65%，预计下跌还将持续

　　公司全年毛利率跌至65.6%，而上半年为66%，说明下半年毛利率更低。毛利率走低主要来自1)招标价格下降；2)中药材价格上涨；尽管目前中药材价格指数已经有所回落，但基药招标政策仍未有转向，且随着更多省份启动招标并执行新标，公司的毛利率仍有下跌空间。

　　费用率如期降低

　　中间费用率(分销开支+行政开支)下降2 个百分点，其中分销费用同比减少17%。面对持续恶化的招标环境和不断下跌的毛利率，严格控制费用开支似乎是公司维持利润率的唯一手段。我们预计未来分销费用仍有紧缩的空间，而管理费用则有上升压力，主要来自新产能折旧。

　　调低盈利预测10%，调低目标价至10.5 港元，维持持有评级

　　尽管公司具规模和品牌优势，短期内仍将面临较大的政策风险和利润率压力，新产能亦未必能短期内投产释放。我们将公司盈利预测调低10%，预计2012-2014 年分别录得净利润8.1 亿、8.7 亿及9.6 亿元人民币，每股盈利分别为0.97、1.06 及1.16 元。我们同时将公司目标价下调至10.5 港元，相当于12 年9 倍预测市盈率。目标价较现价有10%的下跌空间，维持持有评级。