第一上海：国药控股持有评级 目标价23港元

　　行业 医药

　　股价 21.3 港元

　　目标价 23 港元

　　(+8%)

　　国药控股(1099,持有)：11 年业绩符合预期，12 年开始进入深耕阶段，维持23 港元目标价，调低评级至持有

　　11 年利润增长29.11%，符合预期

　　国药控股2011 年全年收入首次突破千亿大关至1022 亿元人民币，同比增长47.65%，归属股东净利润增长29.11%至15.6 亿元。每股盈利0.66 元，全年派息30%。公司业绩符合预期。

　　并购推动分销业务增长 47.4%

　　分销业务全年销售收入增长47.4%至654 亿元，占总收入比例为93.28%。医药零售及其他业务分别增长77.55%和36.28%。公司全年收购35 家企业，新并表收入占公司新增收入近50%，即存量增长约为21%。

　　毛利率与费用率均下降，符合早前判断

　　全年毛利率轻微下跌至8.17%，主要来自药品降价；与此同时，管理及分销费用率亦有下降，主要得益于规模效应体现。我们认为公司未来仍将维持毛利率和费用率双下降的趋势，但空间有限。

　　网络铺设及渠道下沉基本完成，营运效率提升将成为关键

　　经过过去两年大规模并购，公司目前已覆盖全国30 个省份，建成46 个分销中心，渠道准备已经基本就位，而营运效率的提升将成为未来关键，例如新收购公司的整合，区域分销中心的协同作业都是重点。此外，随着公司不断提升直销比重，现金流的精细管理也将是重点，2011 年经营性现金流减少是一个信号。

　　调低盈利预测3%，维持23 港元目标价，调低评级至持有

　　随着渠道整合的完成，公司收入增长将有所放缓，未来将进入深耕细作阶段。我们将公司盈利预测调低3%，主要来自毛利率的调整。预计2012-2014 年分别录得归属股东利润19.1 亿、25.3 亿及31.5 亿元人民币，每股收益0.8、1.05 及1.31 元。

　　我们维持早前23 港元目标价，相当于2012 及2013 年24 倍及18.3 倍预测市盈率。

　　目标价较现价有8%的上升空间，因而将评级从买入调整为持有。