流动性拐点已现 期指底部震荡等待突破

　　1. 四月行情回顾

　　经济下行态势延续，政策放松预期未兑现但持续存在，而金融改革催化了市场做多热情，4月期指犹豫中缓步震荡上行。由于金融改革和金融创新加速，4月市场的表现超出投资者预期。随着流动性预期改善，股指易涨难跌的阶段性底部特征渐现，而宏观数据不佳激发政策放松预期，成为主导本次反弹的基础，目前看这个基础并未发生根本性变化。同时，金融改革加速有效催化了券商地产等权重板块，4月中下旬股指在权重带领下连续上攻，资金积极返场令股指持仓量稳定上升，市场做多信心明显回升。

　　4月基差与期指走势多数时间依然背离，在市场反弹中期现溢价大幅收敛，而期指展开调整后期现价差再度回归明显升水。随着市场震荡走强，期现市场分歧明显加剧，即在现货指数大幅波动时，期指变化幅度较之现货明显要小，期指不愿主动调整和带头拉升，大多时间被动跟随现货走势，导致基差进一步收敛，期现套利机会难寻。

　　2. 权重板块分析

　　结合估值水平和行业政策驱动来看，金融板块将是二季度估值提升空间最大的板块，而价值重估空间是我们看好金融板块的主要原因。我们认为，板块估值由业绩驱动切换到市值驱动将加速金融板块价值重估，尤其券商板块具有5月份券商创新大会的利好支撑，估值提升空间明显。从盈利增长弹性来看，在融资融券转为常规业务后，融资融券交易的规模也将成倍增长。同时从催化剂来看，近期金融板块尤其是券商板块持续活跃与相关金融创新有关，金融创新将很大程度提高券商内含价值，推动该板块估值提升。银行业虽然长期面临利率市场化等变化因素，但从中期来看，其较为确定的利润增长和较低的估值仍具有较强的吸引力。目前国内银行股2011年动态市盈率为7倍，预计2012年更有望达到5.9倍的低水平。银行板块整体处于估值低洼，随着国内流动性状况逐渐改善，未来银行股有望迎来一轮估值修复行情。

　　从盈利预期来看，进入二季度，上游行业利润有望保持正增长，但中游行业面临需求和成本两头压力，利润增速将继续负增长，而下游行业利润却由于需求稳定可保持较快增速。需要指出的是，铁路基建等大项目投资恢复或令工业企稳，二季度以来商业银行陆续开始向铁路建设项目发放贷款，这将缓解此前铁路投资资金压力紧张的局面，如果资金到位情况较好，今年铁路投资或略超计划。从房地产行业来看，行业调控政策不大可能转向，但随着一系列刺激刚需的举措逐步执行，上市公司融资放松和现金流改善基本是大概率事件。这样，即使行业调控政策不放松，但房企财务稳健性改善，随着公司业绩的上升以及股票估值的上升，未来房地产股票将温和走出底部。

　　整体开看，能源材料受疲弱的经济基本面以外围市场拖累依然承压，而金融改革和金融创新加速令金融板块存在价值重估空间，水泥钢铁等中游行业继续回归基本面。市场风格或转向金融板块支撑大盘，而中小板结构性风险仍有进一步释放可能。

　　3. 市场流动性与货币政策

　　3.1.银行货币供给能力回升，宏观流动性拐点已确认，而信贷需求不足令M1回升速度缓慢

　　3月新增贷款意外回升至1.01万亿，创下14个月新高，呈现宏观流动性改善的迹象。从信贷结构来看，3月新增贷款主要是短期流动性贷款，表明实体经济对中长期贷款的需求尚有待进一步恢复。信贷增长有冲贷因素和财政存款回流影响，因此信贷增长并未真实反映经济走向，但社会整体的流动性可能已见底回升，M1和M2同比增速较上月末均有所反弹。M2较上年同期增长13.4%，增幅高于2月份的13.0%，政策宽松措施的力度加大，也反映了市场对信贷的基本需求，特别是来自基础设施行业的需求。但依然需要警惕的是M1增速依然维持在4.4%的历史低位，说明企业经济活力尚未恢复。另外，5月适逢财政存款缴存高峰，而外汇占款增长速度放缓，因此，二季度宏观流动性从底部回升的速度或较为缓慢。

　　从微观资金面来看，4月产业资本增持浪潮已过，但QFII和RQFII增资或刚刚开始，数据显示，QFII目前持有A股市值达175.13亿元，较去年4季度增加2.71亿元。而在赚钱效应驱动下，场内资金基本上呈现净流入，以基金为代表的机构资金抄底意愿依然强烈。不过货币季节性猛增难以持续，而中长期贷款需求依然偏弱，预示央行仍需要通过调降存款准备金率来增加市场流动性。

　　3.2. CPI意外反复至3.6%，但随着食品价格季节性涨价因素消退，通胀将回归下行通道，货币政策存在进一步放松空间

　　从通胀形势来看，3月CPI反弹，同比增长3.6%，高出2月份0.4个百分点。通胀遭遇食品价格扰动而有所反复，但随着天气转暖，蔬菜价格季节性涨价因素消退，通胀将重回下行通道。但考虑到4月CPI仍有可能徘徊在3.5%附近，国内负利率时代尚未彻底终结，短期下调基准利率的可能性依然有限。央行更倾向于通过增加流动性供给来引导市场资金价格的降低，预计5月调降存款准备金率的概率很大。

　　汇丰公布的中国4月制造业采购经理人指数(PMI)初值反弹至49.1%，显示经济下降速度在趋稳，但经济增速仍未脱离放缓轨道。而通胀下行趋势未改，货币政策存在放松空间，但是否放松还需要看4月份经济数据。需要指出的是，央行在稳定经济增长和放松货币政策之间维持审慎平衡。央行行长周小川日前在接受媒体采访时指出，境内外利差明显，“热钱”有逐利的动机，在这种压力下，存款利率不要着急动。他强调，实际负利率的存在是在各种因素的综合作用下形成的，并不是有意选择的结果。目前，利率市场化改革可以进一步推进，贷款利率改革可先行一步，存款方面可通过促进替代性负债产品发展及扩大利率浮动区间等方式推进。管理层的表述预示着近期降息可能性不大，而一旦降息采用单边下调贷款利率的可能性更大。

　　3.3.人民币汇率波动幅度扩大至1%令升值幅度明显放缓，贸易顺差持续收敛，外汇占款增长幅度有限，5月存准下调的可能性大增

　　从外部来看，3月末外汇占款为25.65万亿，当月新增1246.36亿元，再度超过千亿，连续三个月保持升势，但回升幅度依然低于历史均值2000左右的水平。与此前市场预期将再次出现贸易逆差相悖，3月录得贸易顺差53.5亿美元。而外商直接投资FDI持续下降至117.57亿美元，按照贸易口径计算，3月流入热钱规模约为134亿元。从内部来看，4月公开市场投放资金2500亿左右，财政占款增长4000亿元左右，但由于理财产品帐目回调的影响，预计一般存款的增幅将在2000亿元以内，由此，4 月末超储水平在2%或略高水平，但5月财政缴款增加，超储水平或降至1.9%以下，下调存准可能性大增。

　　从货币市场来看，近期央行一直在引导资金价格走低，目前资金价格已经基本见底。4月底隔夜和7天SHIBOR连续几个交易日小幅回升，意味着短期资金价格已触底。而3个月和6个月资金价格依然维持低位，说明流动性最紧张时期已经过去，目前尚在筑底阶段。但贸易顺差持续收敛，人民币汇率浮动空间扩大导致热钱流入速度放缓，外汇占款增长幅度有限，国内整体流动性格局仍难言宽松，预计5月降准可能性较大，但不代表货币政策大幅放松，短期降息可能性依然较小。

　　流动性分析小结：从宏观流动性来看，货币供应的拐点基本确认，但企业贷款意愿不足令信贷需求恢复艰难，流动性从底部回升的速度较为缓慢。从外部来看，近期西班牙债务问题以及欧美经济增速放缓令市场风险偏好降温。另外，人民币汇率浮动区间扩大至1%，升值预期弱化也不利于热钱流入，预计热钱流入将继续放缓，新增外汇占款的增长将依然缓慢。结合国内信贷来看，基础货币投放不足，央行仍需下调存款准备金来保证货币增速的稳定，而5月再度迎来政策放松的时间窗口。

　　4. 市场情绪和技术面分析

　　从市场情绪来看，近期市场经常出现低开高走以及盘中突然拉升的走势，反映出在多空分歧加大的同时，市场的反弹逻辑依然成立并得到资金的认可，市场频繁异动显示出明显的底部特征，投资者热情正在积聚。从技术层面分析，K线形态已较为稳定的站在下降压力线上方并进入了第二波上行通道，股指目前已经获得所有均线支撑，并且均线系统排列良好，技术指标已进入强势区域，但随着指数进入前期成交密集区，期指所面临的阻力也在加大，上方阻力位或在2750点附近，对应上证指数压力位在2450点附近，而期指下方支撑位在黄金分割位2550点附近。从量能来看，如果期指量能持续有效放大，而沪深两市总成交量能突破2500亿，后市反弹空间有望进一步被打开并且有望形成趋势性突破。

　　5.五月市场展望与投资策略

　　从市场环境来看，在经济软着陆和政策不继续紧缩的前提下，当前的市场估值支撑基本有效，市场向下调整空间相对有限。而宏观政策渐进松动为经济基本面和市场构成支撑，制度红利给市场增加了利好情绪，基本面临近底部并将缓慢复苏会带来市场再度反弹，然而政策放松的空间以及基本面复苏的力度，或令市场在底部反复震荡。而外围市场风险或再度释放，市场风险偏好降温或令A股市场受到扰动。

　　因此，虽然我们判断A股已经处于底部区域，金融地产等权重板块支撑大盘，易涨难跌已经成为市场特征，但投资者不要期望市场立即出现趋势性上涨，市场仍需蓄势以等待时机。不过随着流动性见底回升，市场在经过持续的震荡调整后离走出底部已经不远。整体来看，目前市场做多情绪明显回升，尽管经济尚未见底以及企业盈利仍具有下调风险，但投资者对利空敏感度明显下降，而金融改革带来的制度性利好正在催化市场做多情绪，市场已处于略显强势的多头氛围中。同时，央行承诺将继续改善流动性，因此后期货币政策仍可期待，缓慢渐进放松或成为常态，5月下调存准的概率正在增加，这将构成市场做多动能，并有望推动股指走出底部区间。

　　华安期货高级分析师  苏晓东