市场秩序重建后的PE扩张专场讨论

　　新浪财经讯 由投中集团主办的“2012ChinaVenture中国投资年会·上海”于4月27日在上海举行。图为市场秩序重建后的PE扩张专场讨论。

　　以下是发言实录：

　　主持人：感谢宋总的发言，现在开始今天最后一轮讨论，也就是“市场秩序中间后的PE扩张”，有请这场的主持人德太集团合伙人黄晶生先生。

　　黄晶生：有请我们这一轮的嘉宾上台。在他们上台的时候，我想先来问一先，咱们今天的听众，你们都是来自于什么样的背景？如果我念到的背景跟你的背景有关系的话，请大家举手好吗？今天在座的有多少人是从事媒体行业，报道这次会议的。你们所在的单位是企业的，而不是投资基金行业的，请举手。这些企业正想向私募股权或者说创业投资去融资的请举手。不是很多。我们下面要做一个讨论，请各位嘉宾介绍一下公司，介绍一下自己的背景，既然都是行业的人，恐怕在座的人，有的是刚刚得奖的新秀，比如说东方财富的刘总，还有刚刚发言过的宋总。贝恩投资也是老牌的国际品牌。永宣的冯是业界很年轻的元老，所以可能也都不需要有过多的介绍。我们接下来就进入这样的环节，直入主题，今天的讨论主要是关于对这个行业是我们业界的人，在座大部分是从业界来的，有请业界的人，对我们的行业来分享他们的观察，然后如果留下时间的话也欢迎你们提问，如果你们要有问题，可以现在想一下有什么问题，因为时间的关系就直入主题。

　　作为主持人，我先做一个观察，从一个行业上来讲，我们都说行业本身是有一个演变的，比如说在10年以前，或者说15年以前，我们有一个行业曾经这个行业的参与者，在这个行业活跃的公司曾经到达几万家，有人说是3万家，有人说是4万家，这个行业到今天只剩下几千家，仍然是很多的，但是真正有影响力的实际上几百家，这个行业就是房地产开发行业。你们也和清楚房地产开发行业现在大家能够数得上名字的，像万科、中科招商等等，上市的公司在整个也当中还是佼佼者，比较少的。但是他在行业的市场占有率，以前是非常的少，现在占有量在逐渐的提高。我的问题也给诸位，战略者，要回想一下，我们PE行业在不同的，投中也有自己的记录，有不同的数字。谁都不知道现在这个行业在最近几年到底有多少新的基金成立，新的基金团队成立。有的人说几千家，有的人说几万家，都有。我先提一个问题，希望大家可以根据自己的判断来回答一下。假设说10年以后，会不会我们这个行业也会面临着像房地产开发商这个行业，10年以前到现在这样的一个演变，也就是说，比如说如果是10年的话，你们觉得活跃在市场上的这些基金管理公司，到底是只有现在数字的50%，还是只有现在数字的30%？还是只有现在数字的10%，你们还是说跟现在的数字是一样的。这个希望大家来做一下发言。

　　李立明：这个问题在今天来讲很难做判断，我觉得大家先不要看这个行业里面有多少家公司，先看这个过程。我们的公司背景是海外的基金，所以我用美国的经验跟大家分享一下，美国的数量肯定比现在中国要低的，肯定不会上万家，我们猜可能就是一千家左右。但是有一点，美国基金PE里面有一个分类，大家不是在同一个层次上竞争的，比如说贝恩，TDG这样的，投大的项目、投控股的项目，也有一些中小型的基金投增长型的项目，还有一些风险投资，甚至美国还有可能几百万、几千万，真正的风险投资。就算在这一千家里面有一个分类，不是说一千家共同争同一个项目，就导致了这行业比较健康一些。如果分类来看，可能每一个行业就几百家。

　　黄晶生：十年以后，咱们可以像美国这个数字吗？1000家，加上这个分类以后。

　　李立明：现在的数字说实在的也抓不准，我猜如果真的像黄总说有几万家的话，我可能猜会有10%到20%，应该是比较正常的水平。

　　黄晶生：冯总您同意还是不同意，如果你同意的话为什么会有这样的一个整合或者说一个演变的进程。

　　冯涛：去年这个行业发展到一个高峰的时候，最辉煌的时候，现在开始逐渐的下落。

　　黄晶生：什么叫下落。

　　冯涛：趋于理性，我们二级市场的估值也趋于理性了，投资也趋于理性了，投资也成熟了，输钱的人也慢慢露出水面了，还有我们国家的经济也面临比较大的调整，这些种种原因，决定了我们这个行业肯定要回归理性的。

　　黄晶生：殷总，您觉得从融资的角度，比较三年以前、四年以前，人民币基金，新的融资程有什么？因为你们诺亚是在这方面比较领先的公司。

　　殷哲：我们觉得这个市场已经在变化了，GP的数量在开始减少，很多GP是名存实亡，只不过是挂着名字而已，已经不具备运作的情况了，所以10%的存活量是很合理的，未来几年就会看得到。从基金募集来说，我们也看到两级分化，强者更强，更容易募到前，而且规模每一期都会增加。但是大部分的GP都会募不大钱，这是跟整个市场的情况完全吻合的，中国的经济也面临很大的压力。

　　黄晶生：两级分化的过程必然有一个数量的衍生，会减少。也就是说今年要成立新基金，和三年以前是很不一样的。

　　殷哲：说不定会成为寡头垄断的局面。

　　黄晶生：刘总您昨天也是得到了新秀之奖，您也可以介绍一下自己。

　　刘俊宏：我们公司筹划是在2009年，正式成立是2010年。我们公司是东方赛富。刚才主持人谈到一个问题，现在具体的家数的问题，在这里我是这个看法和观点，目前来说，分成三类，一个是民营投资机构，另外一种是叫做机构性投资人，另外一种是相当于国有背景的投资人，三个加在一起，如果不以GP和投资人来算的话，应该有上万家投资的组合，有的公司也不能完全叫投资机构，是投资组合。在整个沉淀过程当中，我个人的观点任何一个行业整个从行其道发展，最后到整个行业的成熟，一定是通过一个沉淀积累的过程，再走向成熟，但是我觉得在这个过程当中，我是觉得应该假如说未来十年以后，目前的机构10%沉淀下来已经是非常不错，我是指专业的GP机构。但是如果说90%，如果说通过一个行业的洗牌，各个方面的沉淀无法活下来，另外还有一些新的机构也会涌入，我有一个数据，可能只代表我个人的观点，有20%的机构退出这个行业的话，基本上就有3—5%的新机构涌入这个行业，因为任何行业的发展都应该经过血液新陈代谢的过程，才可以让这个行业真正走向成熟，这是我个人的观点。

　　黄晶生：所以有一批倒下了，另外一批新生者。

　　刘俊宏：一批人不管是英雄也好、烈士也好，会为后面一批人有一定的引导作用。

　　黄晶生：宋总您刚才的发言当中有一个观点很有意思，咱们这个行业要说倒的话还有一定的时间，毕竟我们有一个比较长的资产管理的，管理费，也有咱们也比较好控制，不会借很多债，但是如果在IPO之前去赌一把，IPO之后马上又反手一把，我们叫反手战略，你说九鼎有不同战略，你同不同意他们刚才说80—90%十年以后都会倒掉了，你会不会同意？如果同意的话，一个基金怎么样比如说就倒掉了，因为刚才说自己很难倒掉的，咱们说一下倒的人会怎么样，你同不同意80—90%都不见 ，在10年以后。

　　宋炜：这个问题我还真没有答案，我只能大概猜到10年以后的结果，但是如何严谨成最后的结果，这个路径我真的一点想法没有，借用刘总的观点，我刚刚知道有一个投资个体户，如果把这种个体去掉的话，我也不认为这个行业有几万家那么多，我认为现在有机构化运作的投资公司，应该有三五千家就差不多了，十年以后一个比较均衡的状态，应该在一千家左右。

　　黄晶生：您的意思是大概1/3。2/3是存活的。您比他们稍微乐观一点。因为您知道，我们这里都是行业人士，您说这个1/3的人十年以后还在，2/3的人，当我问你们从事什么行业，他们就是其他行业。

　　宋炜：有可能我们在座的都在，今天听了黄先生的主持，都可以存活的很好。

　　黄晶生：我想问大家一个问题，你们知道在你们身边的人，过去在人民币基金，现在不在做人民币基金的事了，你们有没有遇到过这样的案例。有吗？所以得出一个结论，现在大家都还没有遇到。咱们假设说现在说的80—90%，从您这里最乐观的，67%到GP，十年以后都不见了，一直到90%可能都不见了，这样的一个数字。也就是说这种行业的整合，现在还没有开始。至少还不知道有谁是这样的。

　　殷哲：跳槽的很多。

　　黄晶生：流动性很多。我就不敢问了，过去两年谁跳过槽。我也跳过槽。

　　尹哲：我觉得我们可以参照10年前，10年前当互联网泡沫吹掉以后，大概有80%的基金走掉了，这个数字有一定的参照作用。

　　李立明：我觉得数字不重要，多少家没有多少的意义，其实有多少家机构这个市场里面，决定很大的原因是市场本身有多大，如果十年前问我的话，可能十家、二十家就足够了，因为中国市场很少。前5年问我的话，可能上千家都有可能，现在问我的话，几千家都可能的，所以市场不一样了。我现在感觉中国基金最重要的，要么就是国外的基金，可能看的稍微规模比较大一些，做的国外的方法来做投资，很大一个问题是另外一个市场，国内的基金，国内的基金总体大部分我们的研究回来，大部分投的项目都是一个亿左右人民币，都是比较小的项目。其中基金本身互相之间的分了，或者说竞争的各个不同的地方还没有体现出来。大家基本上是拿了钱去投。这样的做法就是竞争非常的恶劣的竞争，就是价高者得。

　　黄晶生：这个说的很好，竞争的激烈跟自己怎么定位自己有关系，如果我做一个基金，不是说什么类的项目都去投，就减少了某一个类别的竞争。但是这个竞争也使得刚才我觉得，可能冯总刚才说了一句话，使我有一些联想，这个话就是说，现在整合的过程当中，其中有一个原因，现在在二级市场、资本市场上买的股票，比私募股权融资的价格要便宜。从某种程度上可以想像，我们有多少人是基金的LP有限合伙人，投资人，请举手。还是有少数的。其实还是有那么几个。这几位一会可以参与评论。我如果是有钱人，投资的话，到底有什么样的产品可以投资，如果在二级市场上买到便宜，我为什么要给私募股权投资基金，我现在想讨论一个问题，就是二级市场的价格为什么越来越低呢？我想邀请马总，你们罗仕做了很多中小公司的上市，请谈一下为什么有二级市场的倒挂的现象。

　　马峻：有两个层面，一个是宏观层面，一个是公司层面。先讲公司层面，一直讲有多少家公司想做IPO，其实公司永远可以说几十家、上百家公司想上市，关键是你能不能卖掉。现在美国的投资人对中国公司来讲，我们觉得有三方面考虑，第一个觉得公司的质地怎么样，财务是不是可靠。第二个当然如果说这个公司审计师或者说各方面的品牌没有问题的话，这方面不是问题。另外一点，如果大家忽略一点，今天去找基金的话，这个基金有可能已经投了好几个中国的IPO。我自己统计了一下，从2010年的1月份到现在大概有56家IPO在美国上市。有11家还在IPO价格之上。这些公司平均回报是负40%。如果用中位数的方法来计算，那是负的52%。而且这56家公司里面现在有10家跌破发行价80%。就是说现在面临基金经理，有一批基金经理，原来是你的客户，现在他属于深度套牢的状态。所以他对投行、对财务顾问，他第一个反映就是说我什么时候把我手上的股票能够赚回来，否则的话我现在没有钱投资中国的IPO。

　　黄晶生：我打断一下，如果有这么深度的价格下滑，是不是说很多现在公司的估值比做私募的时候要低了，特别是Pre—IPO上市之前这一轮，您的观察呢？

　　马峻：对，我觉得有些已经低一半以上了，从他的估值来讲，如果他IPO还破发的话，现在的市值比最后一轮Pre—IPO的估值，我卡到有一些已经跌了很多。

　　黄晶生：我反驳一下，这是美国的事，这个跟香港、跟中国资本市场的价格优什么关联吗？

　　马峻：对，但是我认为资本市场是流动的。首先我们看到美国的这些观点，这些担心开始移动到了香港，香港现在IPO也确实比较难发，要发IPO的话，都需要你有一个、几个保荐人，所以这样的估值低迷的话，是在全球的传动，也会影响到A股市场，另外一个我们从投资人那里的一个反馈，从公司运营的基本面来讲，他们有一个担心，公司在IPO的时候，业绩都相当不错。然后IPO以后，两三个季度可能也不错，但是过了半年、三个季度以后，管理层发生了变化，然后业绩增长也就甚至出现了负增长都有，所以他们有一个担心，是不是很多公司上市的时候透支了，这种发展没有持续性。

　　黄晶生：我们知道了，从您比较详尽的分析，为什么现在二级市场上的价格甚至比以前私募股权融资的时候价格还要低，有可能还要低很多。这说起来就有倒挂的现象。冯总，您觉得为什么不这个作为一个对我们整个发展有一个影响呢？这个从哪几个角度是这么考虑的？

　　冯涛：这个首先很明显的证明我们这个行业平均进入的PE估值太高了。这是一个直接的结论。顺便补充一下，国外的PE和国外的上市倒挂非常严重，我承认，40—50%。但是国内还没有倒挂。很难，倒挂可能是一个趋势，我们面对这种趋势，就不能再采取过去惯性的做法，刚才九鼎的同志也说了，现在有一个制造业化的趋势，这种趋势我觉得不值得夸耀，这个趋势是非常有害的。就像您说的，应该反制造业化，应该各自特殊化。因为制造业化，所以供求关系很明显的发生变化，所以我们的估值还是非常高，现在已经接近于IPO的价格了。

　　黄晶生：我还不是特别明白，如果这样的话，为什么对整个行业会是一个影响呢？

　　冯涛：必须要变，否则挣不了钱，靠以前老一套公式，是什么呢？10倍进去，三年，每年增长25%，然后发行20倍市盈率，你挣到钱。现在发行10倍市盈率，还不一定增长。第一季度制造业基本上是负增长，还有一个上市的比率，投10个，现在千军万马过独木桥。上市的比例都低了。原来投10个可能有5个上市，现在投10个只有2个上市。人无远虑必有近优，我们这个行业很危险。不是说还有两三年喘息的机会，不是这样，现在就要想你怎么变。联想说要走早期一点，刚才您说要区分，区分自己的优势。像叶东做的环保，把环保做深。

　　黄晶生：关于价格从投资人LP的角度来讲，他们怎么反映的？资本市场上买股票这么便宜，我的投资基金怎么就付这么贵呢？有这样的问法呢？他们看这个事吗？

　　殷哲：其实现在的投资者，LP越来越精明了，跟以前完全不一样，以前GP拿几个公式，比如说阿里巴巴、腾讯、百度，现在不一定募得到钱了，过去有财富效应，觉得PE就是这么回事，就投了。现在觉得这么多人去投，好像投进去的钱还没有回来，放出去的钱还没有收回来，所以从这个角度作为投资者就要思考了，以前只是凭感觉去投资，现在要思考了。所以从这个角度对整个市场开始逐渐的了解，包括各种渠道都在不断的宣传。

　　黄晶生：我们就借这个会呼吁一下，不要以为投出去就可以赚到钱，就像马总说的，一股寒风从美国过来，说不定就传到创业板上了。所以我们还要自律，尊重LP怎么样为了我们投资人能赚到前。

　　殷哲：我再补充一点以前LP问VC，你能为我们预测一下赚多少钱，现在LP都不问了，你预测的话也不算数。

　　黄晶生：而且上市的话也不算数。

　　殷哲：今年的禁售期过了以后，解套能拿到多少钱也不可能。

　　黄晶生：咱们这个行业是年轻的行业，所以对这个行业的监管也是在不断的加强，我想邀请一下我们业界的人士，对最近一些，在政策法规、政策方面，你们觉得有哪几项会对我们这个行业的发展会产生一些影响。要么请刘女士来讲一下。

　　刘俊宏：我认为这个政策对这个行业的监管是个双刃剑。一方面也可能让我们这个行业在规范运作，规范投机性这一块，起了一个良性推动的作用。另外一方面，在监管力度这一块，要认认真真听听这个行业，对这个行业的理解，以及投资人和创投机构对利益的诉求点，如果打破这个链条，就离开了这个诉求点。所以国家也在指定一些税收方面的政策，说是有35%的税收，现在没有确定，只是在微博(http://weibo.com)上传出这个信息出来。如果国家对我们LP的税收增长了35%，都可以算一下，加上给我们投资公司的20%，LP做这个行业的积极性就不大了。其实从整个中国经济发展这几年，尤其是经历了金融危机以后，拉动中国经济第四辆马车的只有投资这一辆，如果把这个马全都束缚起来了，把腿都捆住了，这个行业不发展，对中国经济有什么好处。所以制订政策的时候考虑双刃剑的角度，一定要考虑到作为LP的诉求，作为投资公司的诉求，这个诉求要平衡，再考虑到和国家的利益怎么衔接，这三者缺一不可，也不能只考虑国家的利益，不考虑投资人和投资机构的利益，这也是不客观的。

　　宋炜：我接着刘总的说补充一系，最近出台的政策应该是规范化过程当中的一个环节，只是其中的一个步骤，应该会有后续化的步骤再出来。但是我们思考问题的时候，包括政府也好、投资人也好，都有一个时间差，可能确实是前些年，我们这个行业也有了一些造富神话，所以才会有各种各样政策的出台。最近像税收的政策，刚才马总和冯总都讲了，冯总更是直言不讳，我们是面临着危险，还是比较难的，所以已经是这么一个情况了，我们还是着眼于未来去考虑，我们这个政策监管应该去如何来让这个行业更好的来发展。但是总的来说，我们作为从业人员应该还是对这个有信心，因为我想政府也是处在一个学习和摸索的过程之中，毕竟这个行业在国内还是相对来说比较新鲜的事物。

　　黄晶生：现在我们的时间也差不多了，我们提一些问题吧。这是石总是吗？应该是代表LP的投资人，投基金的。

　　提问：各位好，我主要是从事PE二级市场业务的石玉平(音)，我想问在座各位嘉宾一个问题，上一组主要是讲PE面对困境，要PE往VC转，我认为这是一种方法。在座的各位主要是从事PE，有没有其他的方式应对当前或者未来可能出现的困境。除了PE往VC转之外，还有没有其他的？

　　黄晶生：时间段，宋总说可以往前移也可以往后移，除了这个之外还有什么办法？

　　冯涛：可以做纵向的发展，可以做垂直化。

　　李立明：时间段是一个，行业也是一个，有时候规模也是一个，比如说在美国看到，贝恩在美国收购上亿美金的项目，当然有很多其他的基金投，就是在5000万到1个亿之间，不会投太多，或者说有些基金很少，就是一千万以下，就投小的。还有从贝恩自己的角度来看，我们很注重一点，刚才大家提到价格太高了，竞争太激烈。以前我自己觉得，10年前我做PE的时候，我老是说决定赚钱是你谈的价格好不好，这是10年以前的事，你谈的价格出来就行了。但是今天谈好的价格基本上不大可能，以后太多人竞争了，你付的价格要么就是跟差不多，稍微低一点点，像您说的倒挂，所以您怎么赚钱呢？就是投资以后，你能够怎么样去提升这个公司本身的一些业务潜力在哪里，所以我们非常注重的就是有一个售后管理团队，有操作的人员帮助管理公司。以前大部分的基金是没有做这个的。

　　刘俊宏：我补充一下，就石总提的这个问题，三方面，第一是时间段，进行调整。第二个对产业延伸这一块，也会基于某一个产业、某一个方向会比较集中一些。另外一方面如果公司内部资源和外部资源到位的话，不排除在投资组合、产品组合这一块，也出现这种多元化。

　　黄晶生：谢谢。我把最后一个问题放在这个方阵。

　　现场提问：各位嘉宾好，我是中新创投的刘宏军。我想提一个问题，现在的退出机制还是退出IPO为主，目前退出机制比较有发展前景的是并购，如何看待并购的发展，从基金的角度怎么应对并购的措施。

　　黄晶生：有请马总，您这里也做过这方面的。

　　马峻：在中国90%的退出是在 IPO，但是美国和欧洲是倒过来的，从我们自己的实际经验来说是困难的。如果说民营企业，中国是处于第一代财富的阶段。我只碰到过一家企业的老板，比如说现在的估值很低，他愿意把公司卖掉，因为他还有两三家公司，除此之外如果这个股东是这家公司的大股东，基本上都不愿意卖掉。

　　冯涛：从资源这一块比较愿意做并购，顺便做一下广告，我们手说有很多的金矿、铁矿，因为铁买铁比较容易，金买金比较容易。

　　李立明：我们年头刚做了一个，化工企业，我们卖给国外的大企业，跨国企业。我是同意的，股东现在很多还是第一代，都不愿意卖。但是现在越来越多人也认识到，这个行业不好，贷款不那么融资，竞争每天都在加剧，海外的很多公司也会进来，大家也会理性想想最好的退出是什么，如果价格好的话，很多人还是愿意做这个事情。

　　刘俊宏：我们现在还没有卖的，但是现在已经在并购市场这一块投了很多的项目，也许将来会卖给我们自己，其他的基金也不排除会卖给其他的基金。在并购这一块也做了这方面的筹备。

　　黄晶生：后期的基金买前面的基金。

　　刘俊宏：对，我们已经投了一些。

　　黄晶生：我们今天的讨论就到此结束。在你们离开之前，可能要记住几个关键词。第一2/3，90%，这个关键词，你们知道是什么了。第二个肯定是这个基金的运作方式，今后是有很多的转变，刚才我们谈了很多，时间上分工细化，然后投后服务。如果你们是专业公司，5年以后、10年以后，我们再聚集在这个地方的时候，这个行业跟今天会大不一样，应该会越变越好。谢谢大家。