沪胶上涨动能不足 季节性主导下或再次下探

　　华安期货   刘飞

　　一、天胶期货走势回顾

　　本月沪胶继续弱势振荡下行。月初市场消息面好坏参半，欧洲西班牙和意大利收益率持续攀升令市场投资者对于欧债担忧加剧，而美国最近公布的就业和零售数据继续保持良好的上升势头，但是美联储表示短期无意采取新的刺激性政策，这一消息直接打消了近期推出QE3的可能，从而造成短期美元上涨，国际大宗商品期货因此承压。但沪胶受到现货月和近货月的支撑，下跌空间不大，维持僵持局面。

　　月中日元汇率连续走强也给日胶带来额外的下跌动能。国内云南和海南产区顺利开割，而东南亚主要产区将在下周陆续恢复开割，目前云南开割造成市场新胶出货价格连续下滑，而东南亚开割在即，泰国产区现货库存偏高，工厂出货压力加大。利空的宏观消息以及供应预期增加带动期货市场回调，市场弱势格局明显。

　　月末德国数据利好以及国际货币基金组织调高今年全球经济增长预期缓解市场担忧情绪，而中国央行发表增加市场流动性的言论大幅提升了市场人士对于央行货币政策放松的预期，国内期货和股票市场受到提振上涨，但是目前天胶产区供应增加的预期仍在抑制期货市场的上涨幅度，而市场资金在面对流动性利好以及现货面的利空表现也相对比较谨慎，期货市场上涨过程中显得较为乏力。

　　二、影响因素分析

　　(一)宏观环境分析

　　1.金融市场面临严重考验  欧洲央行政策空间有限

　　从欧债危机最新进展看，希腊违约警报解除以来的短暂和平，最近又被打破：西班牙和意大利的国债收益率逐步走高，甚至已破6%的高点；欧元区4月份制造业PMI跌至48.3，是自2010年2月以来的最低点，其中法国服务业PMI自上月50.1下跌至46.4后，重新处于荣枯分水岭下方，是近6个月的低点；鉴于法国社会党候选人奥德朗在首轮大选中的胜利，这或许会与最新PMI数据一道加重了对资本市场的打击。主要原因在于，一旦奥德朗最终当选，其早先在财政紧缩等问题上的不同看法，可能会伤及德法在欧债问题上的联盟立场，这无异于“开倒车”；作为欧洲增长“发动机”的德国，如今也面临经济停滞的风险。该国综合PMI数据从3月份的51.6跌至50.9。尽管整体仍处于荣枯分水岭上方，但制造业PMI大幅跌至46.3，为近33个月低点，也是2012年以来的首次下跌。总体而言，欧元区经济依然处于衰退泥潭中。

　　欧洲目前的危机并不是简单的金融危机，而是其长期以来的政治经济问题的积累。竞争力逐渐丧失的同时，高福利的社会模式显然难以维系。考虑到欧洲整体的竞争力和福利制度，所面临的困难比2008年之后的美国更加严重。目前的情况，并非欧洲出现了什么新的问题，而是以往的风险在逐步暴露而已。由于所面临的根本性问题在短期内无法解决，所以尽管市场信心或许会因某些利好消息得到短暂的提振，但不足以改变持续振荡的大趋势。

　　2.美联储因前车之鉴 谨慎看待当前经济反弹

　　美国联邦储备委员会(美联储)的官员们拥有充分理由，以怀疑的目光来看待当前经济趋强迹象：他们有过因为过度乐观，而无法及时作出反应的前车之鉴。虽然就业数据好转且通胀出现上升迹象，美联储的决策者没有排除未来数月再推一轮货币宽松的可能性。伯南克态度暧昧，讲话中对QE3的推出阴晴不定，导致市场难以捉摸。

　　对失业率优於预期的一个可能解释是，当之前经济陷入衰退时，雇主们实施了太大力度的裁员，以致于现在不得不进行新一轮招聘。那时，雇主裁员的力度相比需求下滑幅度显得太大，超出了分析师的预期。然而，如果这是正确的解释，劳动市场受到的提振会很快消退，失业率下降应会出现新一轮的停滞。

　　原因又或者是，经济增长数据一直被低估，而失业率的下滑则描绘了真实的现状。这个理论更难证明--只有时间才能道出它的对错。

　　3.国内CPI虽有反复，但基本进入下降通道   货币政策存有宽松预期  

　　从通胀形势来看，3月CPI反弹，同比增长3.6%，高出2月份0.4个百分点。通胀遭遇食品价格扰动而有所反复，但随着天气回暖，食品价格季节性涨价因素消退，通胀将重回下行通道。但考虑到4月CPI仍有可能徘徊在3.5%附近，国内负利率时代尚未彻底终结，短期下调基准利率的可能性依然有限。央行更倾向于通过增加流动性供给来引导市场资金价格的降低，预计5月初调降存款准备金率的概率很大。

　　汇丰公布的中国4月制造业采购经理人指数(PMI)初值反弹至49.1，显示经济下降速度在趋稳，但经济增速仍未脱离放缓轨道。而通胀下行趋势未改，货币政策存在放松空间，但是否放松还需要看4月份经济数据。需要指出的是，央行在稳定经济增长和放松货币政策之间维持审慎平衡。央行行长周小川日前在接受媒体采访时指出，境内外利差明显，“热钱”有逐利的动机，在这种压力下，存款利率不要着急动。他强调，实际负利率的存在是在各种因素的综合作用下形成的，并不是有意选择的结果。目前，利率市场化改革可以进一步推进，贷款利率改革可先行一步，存款方面可通过促进替代性负债产品发展及扩大利率浮动区间等方式推进。管理层的表述预示着近期降息可能性不大，而一旦降息采用单边下调贷款利率的概率较大。

　　4.货币再次宽松导致商品价格虚高   “去库存”结束才是商品全面做多时

　　全球主要经济体日本、英国以及美国等都在继续实行宽松货币政策，欧洲央行为了救助债务国也采取了长期再融资操作的变相宽松政策，伯南克也在一直重申QE3的可能性，巴西、印度最近也刚刚降息，国内因CPI逐步回落到下降通道，货币宽松的预期增强，全球货币市场环境呈现出重新宽松的苗头。

　　一般牛市是在下游商家“补库存”的情形下发生，但是，当前欧美和中国库存依旧处于高位，目前商家在经历艰难的“去库存”过程，从而需求疲弱和去库存化会导致商品上涨“有价无市”。由于欧美变相宽松和中国货币松动，有可能让行业过剩局面加剧，商品价格反弹至虚高，从而产生需求繁荣的假象。只有等到去库存化的过程结束，才是商品全面做多的时机。

　　(二)供需基本面分析

　　5. 市场正处在全球新胶陆续上市的敏感阶段  价格不具备大涨的可能

　　时间证明泰国收储计划仅仅是起到给市场提供新的炒作题材的作用，短期内对胶价支撑有限，不会改变橡胶价格的运行趋势。目前沪胶价格已从前期对收储计划的炒作时的高点29500回落到了27000附近，下跌幅度基本到了前期上涨的50%附近，并且在这个价格中枢区间受到一定的支撑。

　　从整体上看，全球的橡胶供应仍处于供大于求的局面。去年12月1月份时，泰国旺产期生产的橡胶，到现在仍旧存在二盘商手中。宋干节后，泰国南部和东南亚各国都陆续进入开割期，使得橡胶的供应大幅增加。国内云南和海南的新胶也会大量上市，对1205的价格形成抑制。进入5月份后，1205也会很快交割，没有价差因素的考虑，1209或许会再次下跌。

　　天胶每年价格运行都有一定的规律可循。因为2-4月是供给淡季，5-8月、11-来年1月是供给旺季，因此4月和9月是天胶价格的两个季节性拐点。因为一般开割一个月橡胶即可大量上市，所以4月中旬以后，国内天胶供应会有所恢复，全乳胶库存将会得到恢复，对沪胶价格的支撑作用减弱。沪胶市场的拐点已经到来，价格趋势周期中的已经进入了弱势通道，后期不具备大涨的可能性。

　　目前青岛保税区的库存规模在14万吨附近，与25万吨的库存高峰相比，下降明显。但是这不能证明下游需求转好，因为近期国内开割后，国内的价格相对于东南亚市场处于弱势的行情，对国内去库存是个利好；同时，根据市场规律一般在进入5月份后，橡胶的库存会回落到正常的库存水平。正常的库存规模在10到12万吨之间，目前已十分接近这个规模。这种大规模的去库存过程，也恰恰证明了市场对后市天胶的价格并不看好。

　　6.下游需求短期内难以改善  继续维持低迷态势

　　下游汽车行业的表现在很大程度上是橡胶需求的指引方向。在国内刺激政策退出、限购政策不断出台、油价的高企甚至国内整个经济环境的不景气都在一定程度上冲击了消费者对于耐用品汽车的需求意愿，不过根据最新商务部报告称，随国内消费者收入不断增加，生活质量不断提高，国内居民正处消费升级阶段，对汽车需求依旧旺盛，预计2012年中国汽车有望实现10%销售增速。

　　目前受国内油价高企，一季度国内汽车产销均有所下滑，一季度我国汽车产销478.43万辆和479.27万辆，同比下降了1.83%和3.40%。其中全国节能和新能源汽车产销均突破1万辆。在当前国内汽车市场增速逐步放缓的态势下，加速汽车出口的国际化是国内车企的共同诉求。一季度中国进出口汽车市场都呈现了平稳增长的态势。后期随着新消费市场如蒙古国和俄罗斯的市场开发，国内汽车出口依旧会稳步攀升。

　　但是就目前的情况看，汽车市场发展平稳，增长幅度有限，和天胶市场的供应增速相比略有逊色，对天胶的支撑力度有限。尤其是轮胎生产中合成胶的利用幅度在不断增大，更是减少了对天胶的依赖程度。目前国内工程开工率有限，仅仅是前期重点工程得到政策支持，一些小型的工程项目仍旧开工困难。这对于工程胎的需求不利，直接对天胶的价格形成抑制。

　　(三)市场相关性因素分析

　　7.QE3依旧成为美元负担

　　美联储于4月26号的议息会议并未对QE3做出评论，只是上调了通胀预期和GDP增长，同时下调了国内的失业率水平。但是会后的伯南克讲话显示通胀仍然将维持在低水平，QE3依然是政策选项，美联储完全做好准备采取更多行动。目前美元指数振荡幅度逐步收窄，走势相当纠结，面临美联储的暧昧态度，后面很有可能承压下行。

　　8.伦铜和原油仍有下跌的风险

　　目前伦铜和原油已经选择了向下突破，从持仓量上看，连续减仓到了低位，尽管又有增仓，但是增仓幅度不大，对大趋势的影响力度有限。不过，在看美精铜的持仓情况，可见其持仓并未有大幅下跌的迹象，这主要和美国经济缓慢恢复有关。

　　目前伊朗在上次的六国核会谈中，表现出了妥协的迹象，并且美国的原油储备也处于历史最高位，冬季过后美国对取暖油的需求明显减少，使得原油的后面的走势很有可能跌到100点位下方。目前伦铜的储备有20万吨左右，但是正常的库存为50万吨，与之相反，国内的铜库存却处于历史高位，有50万吨之巨，正常的库存为30万吨附近。很有可能这次伦铜选择向下，倒逼国内的铜，形成抄底之势。

　　9.丁苯胶消息面偏空，后期下跌概率较大  

　　与天胶价差呈现扩大趋势  

　　吉林石化丁苯胶装置计划于5月下旬检修并中石油部分销售公司消减4月份合同商供应量虽有支撑市场，然而民营企业高库存压力却有抵消该影响。中国一季度GDP增速放缓至8.1%、中国工业企业利润同比下降等宏观消息均指向利空并压制大宗商品市场也有波及合成胶市场，同时下游轮胎企业去库存化导致其接盘意向低迷、中间性买盘因行情欠佳而趋弱亦有形成拖累。近期国内市场丁苯胶行情展现出弱势，商家报盘逐渐下挫并有听闻实盘价格倒挂、且交投趋向平淡。预计近期丁苯胶行情呈现弱势运行、价格下挫概率增大。

　　从数据图中，在天胶市场行情较差的时候，天胶现货价格和丁苯胶的价差已经扩大到了5000多，正常的情况下，在天胶行情较好的时候，在3000左右。并且后期合成胶的价格仍有可能继续下滑，这样对天胶的替代作用会更加突出，沪胶后期走势易跌难涨。

　　三、5月市场展望与投资策略

　　宏观来看，在中美欧三大经济体变现各异，全球经济增速放缓。国内商品虽承受下调压力，但在发达经济体量化宽松政策的预期下，和国内CPI回归到下跌通道，宽松预期增大的背景下，后市下跌的空间可能不大。

　　基本面来看，泰国收储仅仅是给市场炒作的题材，真正给天胶供需带来的影响不大，沪胶多次冲击29500失利，重回跌势。5月份后，全球都进入橡胶的开割期，新胶大量上市，并且去年12月1月泰国旺产期时，生产的天胶大部分都留在了二盘商手中，对后市天胶的走势更是雪上加霜。下游汽车轮胎市场短期内仍旧处于弱势，很难有明显改观，使得沪胶后期易跌难涨。

　　总体看，支撑天胶价格上涨的动能有限，后期弱势回调的可能性增加。1205交割后，尤其是国内5月份后全乳胶的大量上市，使得沪胶的可交割量增加，对1209的支撑作用明显减弱。但是目前1209的资金参与度不高，主要是对后期国家货币政策的担忧，以及沪胶下跌空间的不可预期。但是总体弱势格局已经形成，短期内难以有所改观。

　　建议用胶企业不必急于现货采购补库存，维持正常运转为宜，等到5月中期大量上市后进行现货采购。而对于有库存的企业，则应该在1209反弹到27300上方时卖出套保。