中国信用策略周报:发改委收紧城投债审批祸兮福兮

中国国际金融有限公司 徐小庆，张莉，姬江帆，许艳，李一硕


　　发改委收紧城投债审批祸兮福兮

　　媒体报道发改委将不再受理被纳入银监会监管类平台名单的企业的发债申请。银监会自去年6月起要求融资平台名单制管理,名单中包括监管类,也包括满足退出条件但仍需监测贷款风险的监测类,其中监管类是未来不能发债的主要群体,监测类不在其列。目前地方融资平台名单中的企业约1万家,大约有4/5仍属于监管类平台,将失去企业债发行资格。在银监会名单中已经发行过企业债的发行人共有337家,其中属于监管类的有135家,我们估计大约有200家城投债发行人还可以继续发债。交易商协会近期也要求名单内属于监管类的城投平台不得进行注册申请,因此也不能通过中票方式融资。发改委和交易商协会对城投债发行人资格的限定有助于在中长期内减少城投债的供给压力,而且未来能够发债的发行人也能够从银行获得贷款,流动性风险下降,收益率中枢有望下移。短期来看,由于已经上报且受理的项目不受新政策的限制,所以供给还不会迅速下降。对于不能再发行企业债和中票的平台,再融资压力增大,不过是否在名单内不能作为简单的违约风险判定标准,其信用资质仍主要取决于当地的财政实力、平台重要性程度和可控偿债资源的有效性。首先,名单每季都会进行调整,不排除部分平台通过政府增信重组从监管类转移至监测类重新获得发债资格的可能,去年四季度退出类平台的数量就有明显增加,平台在当地的重要性程度越高,变为退出类的可能性就越大。其次,即使监管类平台的债务规模难以继续增加,但如果当地政府的财政实力较强,依然可以通过财政补贴使其经营现金流与投资现金流保持平衡,目前我们能够观测的监管类平台发行人的流动性状况还没有出现显著恶化。我们维持今年内城投债违约风险不大的看法,城投债依然是高收益债中最佳的投机品种。

　　5月供给预测:短融中票增加,企业债公司债下降

　　4月信用债供给下降,净增量只有3月的40%,除到期量较大的影响外,各品种发行量也全面下降,短融中票净增量为负,供给主要集中于企业债。预计5月份短融中票净增量较4月会有所回升,一方面到期量比4月低近700亿,另一方面近期注册量有所增加。不过中票注册余额仍处于历史低位,且较年初有所下降,这意味着高等级信用债的中期供给压力依然不大,发债意愿并没有显著增强。与短融中票正好相反,5月份企业债和公司债的供给量较4月可能会下降,前者暂时没有超AAA品种发行,而且城投债受补足年报因素的影响发行节奏会放慢,后者已过会尚未发行的量较4月初也有所下降,但中期供给压力仍较大。

　　低评级短融和AA级企业债需求增强

　　本周交易热点仍在向绝对收益率高的品种集中,我们认为有两类品种值得关注。第一类是基金青睐的低评级短融,AA-与AA级之间的利差仍高于历史均值,而A+评级收益率显著高于AA-级,但信用差异并不大,对于风险偏好强的投资者可以在A+级中精选个券。第二类是AA级企业债,有望受益于近期关于保险对无担保债券的投资将不再限于招标发行品种的市场预期,收益率相比中票仍有明显优势,普遍在5.5%以上,不过信用资质分化程度要高于中票,其中较差的品种没有体现出收益率补偿,需要加强个券甄别。

　　新券配置

　　建议本周新发短融中,AAA级推荐浙能源,AA+级整体资质一般,AA级优先推荐五凌和荣盛,AA-及A+评级中只有有担保天辰风险较低,而且天辰实际资质与AA级可比,相对价值比较突出。本周新发中票整体资质偏弱,AAA级中金评分均为3大档,AA+及以下除甘电投外均属投机级,AA和AA-级中3年期资质整体好于5年期,其中我们推荐AA+甘电投和有担保的经纺织、3年期推荐AA粤温氏和AA-乌江。新发城投企业债中,主体能够达到AA评级的发行利率已全部下降至8%以下,但整体仍明显高于二级水平。推荐配置投资级的省会城投债杭城投债、长沙城投债和渝地产债,尤其是后两支债发行利率优势非常明显。投机级品种中,推荐资质较好的温安居房债,其余评分都在5大档,建议优先考虑有上交所发行且满足回购条件的品种,未设交易所发行或虽有交易所发行但不满足回购条件的品种主要都是AA-评级,评分只有5档,不适合长期配置,可以适当选择其中评分相对较高的品种博取一二级利差。非城投企业债中,10年期乌江水电债担保后资质良好,对于保险有不错的配置价值;投机级中,春和债和泰能债相对价值较高。新发公司债中,两支投资级新券均为深交所品种,定价与中票接近,主要是高等级债券的稀缺性价值。投机级品种中,3年期天士01和万向债资质相对较好,定价相比中票也有一定优势,其中上交所可回购的天士01相对价值更好;鹿港债和新野01风险相对较高,有一定风险承受能力的投资者建议优先选择鹿港;5年期中复星的资质最好,但定价偏低,亿利01相对好于鲁信。

　　评级调整:豫园评级展望上调到正面

　　本周只有一个评级调整,新世纪将豫园评级展望上调至正面,未来有可能上调至AA+,中金评分维持4不变。