安信国际：中国国航增持评级 目标价6.7元

　　中国国际航空(753)

　　汇兑收益减少、航油成本上升侵蚀一季度净利

　　—— 2012 年一季报点评

　　评级： 增持

　　目标价格： 6.70 元

　　期限： 6 个月

　　现价 (2012年4月30日)：5 .63港元

　　中国国航一季度每股收益0.03 元，业绩低于市场预期。汇兑收益及油价同比上涨是业绩下滑的主要原因，预计二三季度业绩降幅将明显缩小。

　　报告摘要

　　一季度实现归属母公司净利润2.39 亿元，同比下降85.7%，对应每股收益0.02 元。

　　营业收入228.9 亿元，同比上升7.7%；营业利润1.89 亿元，同比下降91.6%；营业外收入2.46 亿元，比去年同期1.01 亿元增加1.45 亿，主要是由于政府补助增加所致；利润总额4.28 亿元，同比下降81.5%。

　　汇兑收益、主业盈利及投资收益减少是营业利润减少的主要原因：营业利润1.89 亿元，同比减少20.6 亿元。①估算汇兑收益0.6 亿元，同比减少5.86 亿元。去年一季度人民币升值1.01%，今年一季度人民币升值0.1%，汇兑收益减少影响利润总额增速约25.3%。②主业盈利约1.2 亿元，同比减少10.6 亿元。③投资收益0.1 亿元，同比减少3.2 亿元。主要今年确认国泰航空投资收益下滑。④公允价值变动净收益45 万元，同比减少0.9 亿元。

　　一季度运力投放收缩，客座率国际升国内降，货运载运率持续下滑。一季度公司旅客周转量同比增长4.3%，其中，国内、国际航线同比增速分别为4.0%、4.2%；可供座位公里同比增长4.9%。客座率79.0%，同比下降0.4 个百分点。国内航线客座率同比下降1.2 个百分点，国际航线客座率提升0.7 个百分点；公司货运周转量同比下降10.2%，货运载运率同比下降3.9 个百分点。

　　航空阶段性底部或现， 预计二三季度公司盈利降幅将缩小：①影响行业盈利趋势变化的核心因素是供需关系，它直接影响客座率和票价水平。由于航空公司毛利率及净利润率均较低，票价水平对业绩的影响较大。以2011 年数据测算，若票价下降1%，国航、南航、东航EPS 将分别下降7.8%、11.1%、13.7%。

　　考虑今年的运力增长有11%左右，而中国经济仍处于继续减速过程中，需求增速短期看不到明显提升的驱动因素，我们预计行业供需的明显好转可能不会很快出现，二季度行业供需将维持一季度的弱平衡格局。②去年二季度国际油价略高于一季度，即同比来看，二季度油价同比涨幅预计将小于一季度。综合来看，鉴于一季度汇兑收益对盈利几乎无贡献、油价成本压力较大，我们预计二季度利润下滑幅度有望小于一季度，三季度利润下滑幅度有望明显缩小。

　　投资策略：假设2012 年人民币升值2%，预计全年公司将实现净利润50.3 亿，EPS0.41

　　元，BVPS4.25 元。过去一年历史市净率平均为1.5 倍，以此作指标，目标价6.7 港元，给予“增持”评级。公司前期股价反应悲观预计较充分，预计二、三季度盈利降幅将明显缩小，建议重点关注。

　　风险提示：油价大幅上涨、行业需求增速低于预期、突发事件