利率产品月报:机会暂难寻,延续震荡市

第一创业证券有限责任公司 郑振源


　　PMI继续回升,外需向好不变,经济仍将缓慢复苏中。4月PMI为53.3,较上月回升0.2个百分点,为2011年4月以来的最高水平。虽然回升力度弱于历史,但连续5个月回升,仍显示制造业扩张势头在继续,乃至整体经济的改善。虽然近期欧美经济指标表现不佳,美国初请失业金人数连续反弹,芝加哥PMI明显下挫,乃至一季度GDP增速不如预期,但一季度个人消费(美国经济的主力)和住宅投资(美国房地产市场的复苏)对经济的贡献在提升,是对后续美国经济继续维持信心的重要因素。对于欧洲经济而言,西班牙10年国债收益率维持在6%以下,短期不会明显爆发,欧元区经济温和衰退形势暂不会改变。综合而言,后续出口将逐步回升,4月出口预计回到9%以上。内需来看,房地产市场继续复苏,对家电消费,乃至后续房地产投资会有提振;而信贷放松下,非房地产投资还将继续支撑总体投资的稳步回落。

　　食品价格展现季节回落特征,4月CPI预计在3.4%左右。如之前周报所言,除了2011年猪价之外,历年食品价格,主要是菜价和猪价整体都处于回落时期。4月以来,食品价格的表现正在展现这种特征。商务部监测数据显示,4月前三周的平均价较3月平均价,11个品种中5个品种上涨、6个品种下跌。其中菜价跌幅最大,达到11%,猪价跌幅约为4.9%;统计局数据同样显示,4月20日之前的平均价较3月平均价,统计的8个品种有3个品种上涨,5个品种下跌,其中菜价跌幅最大,达到5.2%,猪价跌幅约为5.3%左右。我们预计4月CPI食品价格环比为-1%左右,结合非食品价格环比为0.2%左右,综合估计4月CPI环比为-0.1%,同比增长3.4%,并初步估计5月CPI在3.2%左右。

　　5月降准概率加大,资金利率均值或可回到3.5%以下。从资金面情况来看,4月与3月的相同之处在于资金利率的平稳性明显增强,不同之处则在于4月资金利率的中枢水平(3.8%)明显较3月(3.2%)要高,而这与流动性释放较少,央行未降准有关。而根据我们估计,5月公开市场能够净投放的流动性预计在1500亿左右,不如4月的2500亿,而财政存款增长与4月相当,在3000-4000亿之间,外汇占款预计难有明显贡献。因此,5月上述三个方面所能提供的流动性可能与4月类似,呈现净减少状态。也因此,如果不进行降准,预计资金利率的中枢水平可能继续抬升,突破4%以上,资金面从“偏紧”转为“较紧”。而较紧的资金面,是与信贷放松的局势相悖的。对于央行而言,信贷供给再度受制约,不符合其当前政策调控方向。综上,我们认为,5月降准的概率加大,而降准之后,资金利率的中枢水平预计重新回到3.5%以下的宽松水平。

　　5月延续4月的窄幅震荡格局,股市冲击相对小,国开债配置价值在逐渐显现。从基本面来讲,5月经济延续4月的缓慢复苏,物价平稳回落或在市场预期之中,而降准下,资金面可能好于4月,但也难以刺激短端品种(4月资金利率抬升,短端收益率未见上行)。因此,预计5月利率债将延续4月的窄幅震荡格局。相比之下,信用债是继续值得持有的品种。此外,对于近期股市的政策托市,伴随着经济缓慢复苏和信贷回升,股市具备向好的基础;但由于经济复苏力度和信贷增长均将明显不如09年,因此难以出现类似09年的暴涨,相应地预计对债市的冲击将有限。5月利率产品继续缺乏机会,国开债继续成为市场焦点所在。如果简单地从税收利差角度来看,当前10年国开债的税收利差为85bp左右,接近上两轮债市大熊市的峰值,08年2月最高为85bp,10年10月最高位88bp。从这一点来说,国开债相对国债的配置价值正在逐渐显现。