5月份信用策略:防御应对信贷数据继续改善

瑞银证券有限责任公司 王洋


　　温总理在4月初调研期间释放出扩大基建投资的信号,从而点燃了市场的政策放松预期。同时,3月份新增信贷量超出已经上调后的市场预期。市场逻辑从担心经济下行,迅速转变为政策放松将对冲甚至扭转经济下行。

　　在市场表现上,包括股票和高收益信用债在内的风险资产大幅上涨。

　　展望5月份,我们认为政策放松(预期)与经济下行之间的天平仍然倾向于前者。我们认为打破这一局面的制约因素至少在未来1-2个月还难以出现。首先,通胀压力骤然增加将严重伤害市场的政策放松预期。但我们预计4、5两个月的CPI大体会稳定在3.3-3.4%左右,同时6月份可能会下降到(甚至低于)3%。其次,疲弱的外汇占款贡献制约了全年的M2增速,使转型初期仍由投资主导的经济前景缺乏趋势性复苏动力。但是,要想通过政策无效来打破市场预期,起码也需要一个季度的数据来检验。最后,虽然我们预计短期不会有明确的QE3暗示,同时西班牙脆弱的银行体系可能再次显著提高欧洲的系统性风险,但当前市场逻辑的核心在国内而非海外。特别地,海外经济或市场的下行可能进一步增强国内的放松预期。

　　事实上,政策放松举措刚刚开始,我们担心某些重要的宏观数据在一定程度上证实政策放松,从而继续提高市场的风险偏好和经济拐点预期。我们认为5月份的焦点仍在信贷。但与3月份信贷总量引导市场预期相比,我们认为4月份信贷结构改善——中长期企业贷款占比提升——可能打破4月下旬以来股市的震荡,从而在基本面和资产配置上都对债券不利。

　　在资金面,我们认为5月份将面临外汇占款少、央票到期少、财政存款上缴多等不利因素。因此,在下调准备金率之前,我们难以看到资金价格缓解。事实上,由于下调准备金率有被动型,我们认为即使下调也只能维持当前的资金价格。不过在信用债供给端,我们尚未看到明显的压力。

　　综上所述,我们认为5月份信用债市场的环境是不利的。由于信贷结构改善是重要风险点,我们建议投资者卖出中长久期高评级信用债以应对市场风险偏好可能再次提升。从4月份各期限高评级信用债的表现看,5年期AAA品种收益率甚至再次上行,表明没有基本面的重大变化,当前的收益率很难吸引投资者的兴趣。

　　尽管如此,我们仍建议投资者参与高收益信用债的配置——特别是在一级市场。无论是政策放松预期,还是经济增速环比拐点预期,都使信用风险不是当前的主要问题。高收益信用债的行情得以延续在很大程度上依赖于有利的供求关系。由于利率和高评级信用债收益率曲线的绝对水平处于相对较低的位置,银行理财和券商资产管理等绝对回报要求高的投资者只能通过配置高收益债获取预期回报,从而可能继续压缩已经回到历史均值的高收益债信用利差。在可替代的投资品种出现之前,这种局面仍将继续。

　　在短端,AAA和AA短融对7天回购利率的利差分别仅有44bp和90bp。基于我们对资金价格不会大幅下降的判断,短融的收益率已经没有交易价值——包括息差交易。即使假设7天回购利率的均值在5月份能回到3.50%,AAA和AA短融对7天回购的收益率保护也仅有7bp和11bp。因此,我们建议卖出收益率低的AAA短融,但持有AA短融。