2012年5月信用债策略:非城投能否逃过盈利能力下滑的“劫”?

第一创业证券有限责任公司 胡泽利，胡杰


　　与城投危机爆发之前相比,目前城投债的相对收益率并不是特别低。经历了前几个月的收益率大幅下行之后,目前大部分城投债的收益率均已回到7.5%以下,市场担心其收益率继续下探空间有限。对此我们认为问题并不大。首先,通过统计2011年2季度城投债的票面利率,可以看到彼时主体为AA级的城投债大多发行在6.0%-6.5之间,而AA-级的则发行在6.5%-7.0%之间,说明目前大约7.0%-7.5%之间的收益率,相比于危机爆发之前还是高了有20-40BP的。如果再来比较与2011年5-6月的债市基本面,则目前至少不比彼时差。一方面,目前市场7天回购利率虽然在3.5%以上,但是却有着政策宽松所带来的资金面宽松预期,而2011年5-6月正值资金利率阶段性攀高之时,且央行在货币政策方面更是无转向的迹象。另一方面,2011年5-6月CPI的高企引致了市场非常浓厚的加息和加准预期,利率产品的收益率呈震荡上行之势,致使目前3-10年国债的收益率比2011年时的水平低了20-30BP。即使是比较AA级的中票收益率(目前在5.3%-5.7%之间),同样比2011年5-6月时(5.5%-5.9%之间),要低了约20BP。

　　关于城投债的另外两点担忧:尚无法形成负面趋势。这两个担忧,一是权益类可能的挤压作用,二是部分机构可能的降低杠杆。对于前者,通过统计2009年6月末以来公募基金对债券的季度持仓变化,可以看到最高的减持规模也不过2009年3季度的300亿元,除此之外就只有2010年4季度以及2011年3季度分别115.04亿元和67.45亿元的减持规模,而同期以及滞后的上证综指表现也并不是特别好。对于后者,虽然目前基金类机构的杠杆率确实已经达到了历史高位,但是考虑到资金面大幅趋紧以及市场的风险偏好又开始掉头的迹象并不明显,以及近期公募基金的月度将达百亿规模的募集规模,预计对目前的高杠杆率状态有一定缓解。另外,近期城投债的调整,可能是部分非城投债的负面因素所连累,或者在一定程度上是获利了结的因素使然,故预计其收益率的调整幅度应低于非城投的公司债。

　　逃不过盈利能力下滑的“劫”,过于乐观的信用面预期或许需要修正。近期来自信用债市场基本面的消息,大多集中于非城投品种,比如银鸽债的评级下调、以及江西赛维的被列入信用观察评级名单。通过对这两家发行人进行信用分析,可以看到其共同特点在于盈利能力都很差,其中银鸽2011年的净利润亏损达到2.25亿元,而赛维在2011年1-9月的亏损就已经超过17亿元,而且这两家公司也都还面临着行业不景气的环境因素。

　　再考虑到此次银鸽债被调级之后的强烈反应,我们认为此前对发债企业信用风险过于乐观的担忧需要有所修正,对应部分基本面较差的低评级非城投债券需谨慎对待。城投债与非城投之间,仍然优选城投。

　　银行间低评级短融和中票:高等级和低等级之间的地位对比。在4月份非常火爆的低评级品种,目前市场有一定分歧。好的一面在于部分低等级品种的收益率仍有优势,如目前AA-级短融与A+级短融之间的利差仍有160BP,相对于50-100BP的历史均值仍有很大的空间。而且如果春节前后3~6月协议存款的集中到期,而新的协议存款利率有所下行,那么便只有中低等级的短融和中票可以配置了。负面的一面在于,近期银鸽债的下调评级以及江西赛维被列入信用评级观察名单,有可能提高市场对于低评级信用品种的警惕性。对此,通过综合分析目前中低评级并不是太高的短融和中票的绝对收益率水平,我们认为短期来看可能会面临一定压力,并不排除收益率有一定向上反弹的可能。相比之下,AAA级的中票因其收益率自今年以来已有一定幅度的向上反弹,性价比相对会高些。