招商基金王平：大宗商品股价已反映最悲观预期

　　新浪财经讯 本期新浪基金经理秀栏目邀请到招商中证大宗商品指数分级基金基金经理王平，就未来大宗商品市场的投资机会交流看法，以下为对话实录。

　　宏观层面：

　　新浪财经：您对国内今年的宏观经济走势怎么看？

　　王平：总体来看，2011年下半年以来经济降温趋势确立，通胀进入下行通道，经济和CPI双双下行，中国经济软着陆可期，为货币政策进一步宽松打开了空间。

　　最近4月份的数据出来以后，出口同比增长4.9%，进口0.9%，投资回到20%以下，消费在14.3%，这样来看，整体的数据回落幅度，应该已经低于政府的预期了，已经完全达到政府调控经济的目的，而且已超出政府调整的幅度和预期。当然这不光是国内的因素，其中可能也叠加了海外的因素。美国去年三、四季度，包括今年一季度复苏强劲以后，二季度它的经济从服务业的PMI和房价指数来看，4月份都有所回落。更重要的问题在于欧洲， 欧洲主要经济体德国、法国、意大利、西班牙，工业增加值GDP都进入一个下降的通道，包括从领先指数来看，也不容乐观，所以对我们的出口也形成了较大压力。

　　国内从三架马车来看，出口压力大，投资对房地产的调控一直没有放松，消费受收入增长放缓，包括经济前景预期偏悲观的影响，消费的增速也有一定幅 度的回落。这样来看，这一轮从2010年4月份调整直到现在，也持续了两年时间，到这个位置以后，我们认为后续政府，因今年是政府换届，那么政治经济的稳定性非常重要。我们预期接下来五月下旬，包括六月份，可能会有一些托底政策会出台，托底经济实体。当然大家也不要妄自去调高对政策的预期，像2009年那 样是不可能的。现在我们经济发展遇到两个问题，一是体制问题，就是我们的市场化改革，深入到一定程度以后，后面就涉及到一些国有的垄断性的行业，新民间资本36条，未来推进力度会比较大。二是经济结构转型问题，在这两个大的背景下，政府在保增长的同时，和2009年相比，应该更加注重经济结构的调整，在政 策使用的力度上会拿捏得更准。

　　另外，现在从信贷数据，包括地方融资平台的情况来看，其实政府使用投资相关政策的空间比以前小了。总体来判断，这次我们预期五、六月份会出台， 包括针对出口、消费和投资的一些政策，这些政策是一些组合性的政策，单看单个政策，包括央行上次降存准，实际上是政策的一个部分，因为确实看到一方面是四月份经济数据差，另一方面四月份的信贷数据也比较差，6168亿。所以从这方面来看后面的政策应该会是一个组合的，单个政策的影响力可能有限，但是组合起来应该还是可以把我们经济的底给托起来，这是我们对下半年，尤其是三、四季度的经济的大的展望。

　　新浪财经：4月PMI为53.3，环比上升0.2个百分点，您如何解读？

　　王平：七月份以后CPI会回落到3%以下，进入到2%打头的区间。当然这和经济本身的需求回落也有非常紧密的联系，下半年货币政策的空间相比于上半年或者是相比于去年下半年空间都会大一些。

　　新浪财经：您对今年的货币政策做何预期？

　　王平：估计存准应该还会有两次下降。当然这是在经济按照我们预期的轨迹发展，如果其他一些因素，比如经济刺激得太活跃了，可能就没有那么乐观了。但是经济维持在这个位置，靠经济体自身的均衡能力来均衡，政府政策，我前面也提到了，没有大幅度的刺激，这种组合政策托底以后，在这种背景下，我觉得可能还会有一到两次下降空间，利率应该也是一到两次的空间。

　　新浪财经：您对欧债危机未来演进有何预期？

　　王平：欧元区还有几方面的问题，一方面是欧盟这十几个国家，每个经济体经济发展水平不一样，经济结构也不一样，包括他们之间的这种不均衡和不协调，欧盟共用同一种货币是欧元。每个国家只有独立的财政政策，但是没有独立的货币政策，一旦当一个国家，像希腊这样经济增速不行了，它不能把自己的很多问题通过货币政策来解决，包括刺激经济的发展，包括国家债务的货币化，都做不了，这样可能就面临一个问题。

　　现在矛盾就体现在，以德国为首的经济发展水平比较好，同时负债率比较低的国家，而且也是欧元区的主导国家，他们希望像希腊、葡萄牙、西班牙通过 减少政府开支，来收紧和降低财政赤字，来控制国家的债务水平。这对希腊和西班牙、葡萄牙来说，确实是一个非常棘手的问题。一方面要解决经济增长的问题，一方面又要收紧国家赤字、紧缩，这个问题从目前的情况来看，是很难解决的。

　　所以，欧元区未来走势怎样，很难判断。因为对于希腊来说，当然从我们现在看到希腊的政局、法国的政局、包括法国新上台的总统也是说到，当前法国经济面临问题，意大利、西班牙也面临了问题，这一代年轻人的失业率特别高，他也建议政府要推动经济发展，创造就业岗位，但是他更建议采取比较激进一点和积极一点的货币政策来做这个事情，但是这可能和欧洲央行和德国、以控制通胀为目的的货币政策是冲突的，所以欧元区内部是不是还有更高层面的一个后续新一轮的撮合和谈判，德国总理目前连任的概率在降低，法国是新上任的左翼派的总统，希腊也是左翼实力比较强大，议会可能面临重新选举，所以整个欧洲目前还是比较乱的，而且经济目前也是处在下滑的通道中，所以，欧洲问题不容忽视，我们后续会进一步紧密跟踪欧洲的政治和金融格局。

　　新浪财经：美元和大宗商品走势往往负相关，您如何看待近期美元走强对大宗商品的影响？

　　王平：希腊问题依然悬而未决，同时希腊、法国大选也引发欧元区新动荡，美国此前公布的经济数据等消息令近期美元指数强势延续单边上行态势，美元指数刷新2个月高位至80.41。同时，国际原油、铜、黄金等大宗商品价格均承压下行。但影响大宗商品价格走势的因素很多，美元走势并非决定大宗商品价格的唯一因素，短期来看，由于欧债危机引发的担忧情绪，大宗商品仍将震荡盘整，但从长期来看，大宗商品仍然有望保持上涨趋势。

　　新浪财经：新兴市场国家在全球经济中日益重要，他们对大宗商品的影响如何？

　　王平：长期以来，新兴市场国家的旺盛需求是大宗商品价格不断上涨的主要因素，而今年以来，大宗商品价格的震荡调整也与中国等新兴市场国家经济调整，需求下降有关。与欧美等发达国家相比，新兴市场国家仍然保持着较快的增长速度，尽管新兴市场国家经济也面临一定风险，但中国、印度、巴西今年以来实行的降存准率、降息等经济措施有望对大宗商品需求继续形成支撑。

　　新浪财经：近期国际地缘政治局势对大宗商品走势影响如何？

　　王平：大宗商品对国际地缘政治局势极为敏感。国际环境方面存在诸多不确定性，中东局势的变化目前尚难预料，如果叙利亚、伊朗危机升级，引发冲突加剧，会刺激石油价格的上涨，避险资金也将推高黄金、石油等大宗商品价格。

　　新浪财经：如何看待后续大宗商品股票价格走势？

　　王平：对大宗商品股票后市看好。当前大宗商品股票的股价已经反映了最悲观的预期，其中包含了因欧债危机致使的经济衰退及需求不足、美国经济复苏不及预期、中国下调经济增速并推动经济结构的转型；随着传统旺季的到来，中央各部委及地方政府投资项目的启动，后续各类大宗商品将会迎来需求的好转。从投资日历角度来看，每年的7月份是投资大宗商品股票的最佳时间，我们的统计数据发现，2006年至2011年的6个7月份，获取正收益的概率为83%，平均收益为11%。

　　投资层面：

　　新浪财经：大宗商品近期以来大幅下挫，招商大宗商品分级基金在目前这个时段发行是否合适？

　　王平：的确，受欧债危机、全球经济复苏乏力、美元走强等因素影响，大宗商品近期内出现了比较大的跌幅。但物以稀为贵，大宗商品依然存在较大的供需矛 盾，资源的有限性与人类需求的无限性决定了大宗商品价格将持续维持波动上升的格局，投资价值明显。从新基金的运作来看，招商大宗商品基金有6个月以内的建 仓期，市场下跌，正好释放了更多风险，为我们提供了比较好的建仓时机。

　　我们把这个产品安排在今年5月21日-6月21日发行做了很多研讨。但这一轮的大宗商品价格下跌符合我们自己之前的预期，我们研讨也是觉得它在五、六月份应该有一波下跌。当然这种下跌来自于两方面的因素，一方面确实是需求很弱，刚才我提到国内四月份的宏观数据来看是比较差的。第二方面，欧元 区错综复杂的政治和经济格局，让很多全球流动性的资金开始抛售欧元资产，尤其是近期可能希腊确实在讨论退出欧元区的意向，包括欧央行、IMF和欧盟委员会 主席都纷纷表达了他们对希腊退出欧元区的态度和观点，从这个态度和观点反馈的信息来看，不排除希腊会退出欧元区。这样对欧元本身的币种，大家还是产生一些担忧，导致了美元在中短期来讲，尤其是短期来看有一个比较大幅度的攀升，从而对我们的大宗商品价格造成一定的压力。

　　但是，我前面提到了这两个因素叠加的效果，这些是基本面因素影响的，但是我们之前是从价格运行规律来看，我们觉得大宗商品价格应该要跌。因为我 们对过去的七、八年的指数，我们叫做中证大宗商品股票指数和CRB大宗商品期货指数，做了一个时间序列的分析，我们发现一个很有趣的规律。什么规律呢？大 宗商品股票指数，就我们这个中证大宗商品股票指数运行规律的周期和CRB大宗商品期货周期匹配起来，我们发现大宗商品股票价格指数领先于大宗商品期货指数六个月左右，半年的周期。从2007年股票先见顶，大宗商品期货在6个月以后见顶，股市是在2008年9、10月份见底，大宗商品期货指数在次年的3月份、4月份见底，最近这一轮我们的股票实际上是2010年9月份见顶，大宗商品期货也是滞后了四、五个月，这一轮股票的见底，实际上刚才我讲到，我们的股票，当然这里讲价格运行规律前，我顺便把这个讲了。我们的股票实际是去年12月份见底的，到现在也是五个月了，所以应该来讲，大宗商品期货指数应该回落，而且见底，就是在未来的五、六月份见底。当然这个见底，一方面我们确实看到它大幅度回落了，另一方面，它回落的空间有多大？我们也对很多品种做了分析，像 铅、锌、铝目前跌下来的价格基本在成本价附近，再下跌的空间不大了。所以，我们预计大宗商品的期货价格见底的概率很大，如果它一旦见底，我们就可以确认两个底部对应起来，我们觉得后面的大宗商品股票指数就能够进一步的反弹了。

　　这是从运行规律来看的。为什么他们中间有这种领先的规律呢？我们也在分析和思考。我们都知道，股票和证券市场一般是领先实体经济三到六个月的，我对经济的下滑的预期，股票是提前三个月到六个月就已经反映出来了，这也是为什么说我们的股票指数，实际上去年的三四季度是下跌最厉害的，回头来看我们的中证大宗商品指数，从去年的三四季度回落的幅度还是比较大的，有20%多。所以，股票指数炒的是一种对实体经济的预期，而且提前了三个月，而期货市场，大宗商品的期货都是单个月交割的，而且它反映的都是单个月的供需关系，所以大宗商品的现货指数或者是期货指数，它的相关性是非常高的，它和实体经济是同步甚至有点滞后的，因为这个是由下游的企业来决定的，下游企业要看清楚经济的走势难得是非常大的，所以从这个角度来看，我们觉得也是符合我们这个逻辑的。这样的话，我们觉得两个低点一对应起来以后，我们觉得后面尤其是七月份，反弹的行情概率比较大。

　　新浪财经：黄金走势会如何？

　　王平：前面提到黄金也属于大宗商品的一种，它的价格受多方面因素的影响。很多时候都是一种货币因素，实际上我们最近看到，前面我已经提到了欧元包括澳元短期的下跌，对于美元来讲是一个比较大的支撑，美元在上涨，从而造成了黄金价格出现下跌。但我觉得下跌的根本原因，当然美元只是决定它的短期波动的原因，更多的原因来自于全球货币政策以及全球的各个政府的债务水平来决定黄金价格的。

　　过去几年各个国家的政府都负债扩张，导致了各个国家的央行加大了对黄金的储备，对黄金价格确实起到了推波助澜的作用。后续未来看远一点，未来的三到五年，各个政府这种负债扩张的模式只有两种解决的方案，当然解决的方案的结果，都是去杠杆化，政府把自己的债务都要消灭掉，调到一定的范围内。一种比较乐观的看法，并不是采取宽松的货币政策，把这个债务稀释掉，而是确实刺激了经济的发展，然后政府紧缩了自己的支出来调整债务，如果是采取这种模式的话，黄金的价格回流的幅度可能会更大。如果采取货币的政策来去杠杆的话，黄金的价格也许就能稳定在这个位置，甚至还有点上涨的空间。所以，这取决于全球各个政府采用什么样的方式来刺激经济，同时把政府的杠杆去掉。

　　新浪财经：您对油价走势有何看法？

　　王平：油价从目前的需求来看，短期比较疲弱一点，但是对它的中期，包括到三四季度，尤其四季度旺季来看，我觉得需求还是比较旺盛的。而且油过去几年的整体的供给来看，供给上升的空间不大，缓慢增长。所以，从整体供需来看，我觉得不是特别的宽松，应该还是一个紧平衡的关系。这样来看，当然现在是因为国内经济包括美国经济二季度都有点乏力，这个时候需求是比较弱的。后来到了三、四季度到了旺季以后，我们预计应该还是能够维持在100-110之间，甚至不排除到110以上。

　　新浪财经：经济正处于比较低迷阶段，资源类企业表现还能突出吗？

　　王平：中证大宗商品指数的成份股全面涵盖了石油、煤炭、化工原材料、基本金属、贵金属等各项资源行业。资源行业自身的稀缺性与国内经济发展对自然资源 刚性需求持续上扬形成的供需缺口日益扩大，从长期来看，稀缺资源的投资价值凸显。同时世界经济以及国内经济复苏是大概率事件，而且各经济体宽松的货币政策将进一步支持大宗商品价格。

　　另外，指数涵盖的100个样本股上市公司中，大部分都有实力雄厚的母集团作支持，比如××公司，本身拥有某资源储备多少，但母集团有多少储备，通常这些母集团都会对上市公司进行注入，在我们的分析中有起码20家企业如此。

　　新浪财经：中证大宗商品股票指数有什么特点？

　　王平：这个指数是一个高波动的指数，实际上从我们这个指数历史收益率来看，过去八年，年化超额收益率是7.5%，波动率比沪深300要大，所以，它是一个高风险高收益的指数。

　　第二，这个指数大部分投的是煤炭、有色、采矿类的企业，这些企业资源属性很强，上市公司都储备了一些资源，不管是铜矿、铁矿还是煤矿，这个东西对我们指数有一个优点，大家都知道最近这几年证监会一直在力推改善公司治理结构，减少关联交易。那么减少关联交易也是在推动很多资源类的集团公司整体上市，当然整体上市是牵扯到很多的资产，这是一个比较中长期的过程，那么资产注入目前能做的，陆续都展开做了。后来我们对100个样本仔细做了分析，有不少于20家的公司都有一种共同的现象，就是集团公司有几倍于上市公司的资产出现，而且已经启动了资产注入和整体上市的方案。整体上市和资产注入的方案，对于提携我们这些样本股的投资价值是非常明显的。

　　第三，我们采用等权重的加权方式，一百只股票，挑了一百只大宗商品的股票，而且每只股票给1%的权重，等权重方式，这是一个比较好的策略，这样会避免一些巨无霸的公司，因为它的增长偏慢来拖累我们的指数。

　　新浪财经：不同风险收益偏好的投资者如何投资这只分级基金？

　　王平：分级设计体现了一个产品三种投资方式，匹配不同风险偏好。对于母基金，可通过日历策划或套利策略进行投资。如果投资者想投B端，想采用高杠杆捕 捉市场反弹的话，有两点要注意。一方面，如果喜欢做左侧交易的投资者，要特别注意风险控制，随时准备止损。因为左侧交易，就是在下降过程中买入，β杠杆是 比较高的，有三倍，上证综指跌3%，我们就要跌到10%，如果投资者喜欢做左侧交易，要特别注意止损。如果投资者是做右侧交易的，已经企稳了，反弹的趋势 已经成立了，这个时候我建议投资者大胆的积极的买入持有，直到它掉头为止，直到你认为这个趋势反转为止。所以，我认为要看投资者自己的偏好和属性。

　　方式一：积极投资，看好大宗商品未来--选择招商中证商品份额

　　中证大宗商品指数囊括大部分A股市场大宗商品龙头企业，具有良好的市场代表性，可满足投资者构建核心资产配置，运用"核心+卫星"策略的需求。积极型投资者可以中、长期的持有策略为主。

　　方式二：稳健投资，抵御通胀--选择招商中证商品A份额

　　本基金净资产优先确保招商中证商品A份额的本金及招商中证商品A份额累计约定应得收益，之后的剩余净资产计为招商中证商品B份额的净资产。招商 中证商品A份额约定年基准收益率为"同期银行人民币一年期定期存款利率(税后)+3.5%"，风险相对较低，是对抗通胀的稳健投资工具。目前，该份额约定 年基准收益率7%，5年预期收益率35%，而5年期定存年利率为5.50，预期收益率27.5%。

　　方式三：进取投资，追求杠杆收益--选择招商中证商品B份额

　　招商中证商品B份额具有一定的杠杆属性，初始杠杆比率为2，表现出高风险、高收益特征。中证大宗商品指数较大的波动率将引起带有杠杆性质的B份额产生更大波动率，投资理念成熟的投资者有机会通过正确的择时获得较高杠杆收益。

　　提供的三种投资方式使得投资者在选择上可以根据自身风险偏好和投资目标选择合适自身的投资方式。

　　新浪财经：招商大宗商品股票指数分级基金存在哪些交易机会？如何套利？

　　王平：我们做的第一个策略是针对我们这个指数基金，包括我们的分级的B端，因为它具有高杠杆的特性，所以说第一个策略就是日历策略，就是每年的二月份和每年的七月份，我们来做这两个月的行情，因为二月份是确定性的行情，从历史数据来看是这样，当然样本量是少了一些，但是到的是一些表面的统计数 据，但是背后可能和我们的实体经济，包括政策和经济博弈的时间点是契合起来的。所以，我们对日历投资策略，我觉得是非常简单、直接，是一个非常好的策略，适合我们这些普通投资者来做这个策略。

　　第二，基于我们估值的策略。我们都知道，我们大宗商品的估值波动性比较大，我们分析历史数据发现，一旦它的估值跌破15倍，就可以买入了，如果上涨超过30倍，可以卖出，这也是一个比较有效的策略。这类我们叫做基于我们指数本身的一些投资。当然我讲的高杠杆的，实际上我们把过去的历史分析了一下，每一轮市场的上涨，首先是我们中证大宗商品指数，因为它跟踪的是一些中周期和强周期的行业，它的弹性是非常大的，指数本身的弹性是非常大的。我们做的 数据统计发现，我们中证大宗商品股票指数，相对以上证综指的弹性β值有1.34，意味着上证综指涨1%，我们就可以涨1.34，这个弹性是非常大的。我们跟踪了这个标的指数，再加上我们的B端又有一比一的配比，每一份B都是从A里借了一块钱，所以，它相当于拿两块钱来投这个东西，但是收益主要是由它来分享。这样我们B端初始的实际杠杆就有2.7倍，也就是说上证综指上涨1%，我们B端的净值可以涨2.78，将近三倍了。如果综指涨3%，我们就可以涨 10%了。所以，这个弹性是非常大的，既然弹性比较大，基于我们简单的一些像做日历策略，收益是非常丰富的。需注意的是，受市场供求关系影响，基金份额的交易价格与基金份额净值可能发生偏离而出现折/溢价交易风险。

　　所以，回头来看，我们对历史数据，2006年的牛市、2009年的牛市，包括2010年一些局部的行情，反弹幅度都超过30%以上，我们B端的净值。

　　第二个策略是套利的策略。套利的策略主要是基于我们这个产品，我们这个指数基金是采用第四代分级模式，它有什么样的特点呢？第一，我们设置了一比一的配比关系，我们分级基金的存续期是五年，五年以后就会转成LOF基金，这样就意味着A类投资者既可以拿到每年7%的收益，3.5%加一年定期存款利率，同时又可以在五年后拿到本金，这就增强了A的吸引力，作为比较保守的投资人来说，一年获得7%的收益还是比较不错的。B就是高杠杆了，而且我们有一个固定的到期期限，上市以后A类溢价率和折价率波动区间相对比较小，更像一个债券了，B端没有什么太大的影响。所以，进入我们第四代分级模式，而且我们场内外可以进行转托管，场内的母基金份额AB又可以申请拆分和合并，建立了非常好的通道，在一级市场和二级市场，在母基金和AB份额之间建立了非常顺畅的通 道。投资者随时可以，比如说我看好指数基金了，我可以在场内申购这个指数基金了，突然我又发现A溢价了，B也溢价了，A和B都溢价了，我就赶快申请拆分成 A和B，把A和B分别卖掉，同时我再申购母基金就可以了。所以，我一方面可以享受指数上涨本身带来的收益，同时又可以分享因为A、B在二级市场活跃交易带 来的溢价，我也可以挣得到。所以，从这个层面来看，我们觉得发现了另外一个机会，就是在母基金和A、B份额之间有一个溢价的套利和折价的套利，如果一份A加一份B的价格大于两份母基金的价格，这时候我就可以分别把A和B卖掉，同时把我们这个母基金补回来。或者是A和B都折价了，我可以从二级市场买一份A再买一份B，申请合并以后再赎回，所以说这个就是一个很好的建立在一二级市场的套利。

　　第三类，我们基于一些事件的套利，我们都会发现，当A份额上市以后，都会有一定幅度的折价，但是这个幅度不是很大，但是有一些，包括我们同类型的一些基金，包括其他公司发行的一些分级基金来看，它有一些A端，因为它是永续的，那么它的A折价就比较多。这时候我们又发现了一个套利机会，叫做基于定 期折算和不定期折算的套利。因为我们都知道，这个分级基金有两种折算模式，有两种折算的业务。第一种折算叫做定期折算，定期折算是什么概念呢？讲通俗一点，A不是约定了一年拿7%的收益率吗？那么这7%以什么样的形式反馈给它呢？那么A每天就会计入它的净值，每天它应拿的利息就会每天算到他的净值里，到了年底就会一次性拿走，拿什么走呢？我把它转成母基金份额给它。比如说我原来买了一万元的A，我一年下来应该有700元利息，它就把这700元折成到每年年底，我拿A净值就是从年初的一块到了年底就变成了1.07元了，但是我要把这0.07分拿走，我就让A的净值再变成1元，剩下的0.07分钱就变成母基 金给你，你就可以赎回了，你就把这个0.07分就拿走，相当于这样的。

　　这样一个不定期折算， A端每年年底会拿一次利息，那么每年又会重新计利息，它的净值从1.07回到1元，这个时候你会发现A端在二级市场的价格会折价3-7%，变成不折价，这中间我们就发现一个套利的机会。而且这个套利的机会，只要27、8个自然日就可以完成，每年的12月15号买A端，到了第二年的10号左右把它卖掉，把这个折价就挣到手了，这是我们讲的定期折算的原理和套利模式。

　　不定期折算又是什么逻辑呢？这个逻辑很简单。原本上是每一份A都把自己的一块钱借给B，B就买了我们的指数基金，那么我们这个指数基金上涨一块，那么A还是拿一块多，它就是拿它的利息，剩下的都归B，这时候如果母基金从1元涨到2元了，那么实际上B就从1一元涨到3元了，因为母基金从1元涨到 2元，每两份母基金就涨到2元，那么B就涨到3元，涨到3元以后，这时候A还是拿出1元，但是B站这个时点来看，我每3元的B借了1元的B，发现我的杠杆太低了，没有吸引力了，这时候我们就说B把你挣到的2元拿走，还是1元B借1元A，这样B就把你多出来的2元给你转换成母基金让你拿走，这是一种模式，是市场上涨的模式。第二种模式，市场如果下跌，发现B的净值跌到0.25元了，这当然是投资者都不愿意看到的情况，当然也不可避免，也许会出现。那么下跌到 0.25元了，那么A的本金有没有安全性呢？所以我们设置这个，当B的净值跌到0.25元的时候，我们进行一个折算，一方面是为了保证A的本金安全，另外，这个时候B的杠杆已经太高了，这个时候风险太大了，所以我们重新调整一下，你不是0.25元，每4份B合成1份B，4份A也合成1份A，多出来的那3 元，A都是1元嘛，多出来的钱拿走，那么采用这种模式的话，不管是杠杆变得非常小了，我们把杠杆重新调到位，或者是杠杆变得非常大了，我们都把它调成1比 1的配比，这时候我们的产品就是触发了这种不定期折算，这种不定期折算和前面的规律一样，只要你的净值回归到1元那么它的折价率就会慢慢收回。那么在这种格局下，我们可以建议投资者去关注这种不定期的折算进行套利模式。

　　分级基金存在于一二级市场，二级市场由于受供求关系影响，交易价格势必与基金净值出现折/溢价，为套利创造了空间。根据以往市场表现，分级基金上市首日往往出现大幅溢价。招商大宗商品基金将有机会博取上市首日交易溢价。

　　溢价套利：当A+B的价格相对母基金净值大幅溢价时，可通过从场内申购母基金份额，再申请将母基金份额分拆成子基金份额并T+3日后在二级市场分别卖出的方式获取价差。

　　折价套利：当A+B的价格相对母基金大幅折价时，可通过从二级市场买入相应比例的子基金份额，再申请将子基金合并成母基金并T+2日后从场内赎回的方式获取价差。

　　定期折算套利：分级基金A份额每年定期折算类似股票的分红除权，只要在除权日之前买入该类份额，就可以获得当年的约定收益，即分红。这给投资者提供了一个短期内获取稳健收益的套利机会。

　　到点折算套利：投资者可密切关注母份额净值涨到2或B份额跌到0.25时会触发向上或向下的到点折算，根据折算条款此时要将所有的母份额和子份额的净值归一，同时要将A份额的收益部分以母份额的形式返还投资者，而母份额是可以赎回的，这相当于A份额的持有人可以提前取回本金，因此存在套利空间。

　　新浪财经：市场上已经有银华鑫瑞等类似的主题分级基金产品，中证大宗商品股票指数基金与它们的区别是什么？

　　王平：从统计数据来看，我们的β值是最高的，波动性是最大的。第二个我们的初始杠杆，配比的杠杆，一比一的配比，二倍的杠杆也是最高的。所以，综合来看，我们这个产品的波动性，尤其是B端的波动性来得更大。

　　第二，从我们的期限来看，前面也提到了，我们是五年到期，上市以后A端的折溢价率比他们应该要小，B端的弹性也足够大。

　　第三，从我们指数本身来看，我们这个指数尤其在通胀期，尤其在经济繁荣期，包括后续的滞胀期，它的表现，股票指数表现非常好。我们这个指数标的 的走势和他们不一样，我们一个是抗通胀，第二个是对于整体的价值中枢一直往上移。当然这个我前面提到了，我们投资的公司都有资源储量的，随着全球货币的宽松，那么它的资源储量会不断的得到宽松，它的价值中枢会往上移。

　　产品层面

　　新浪财经：什么是大宗商品？

　　王平：大宗商品指同质化﹑可交易﹑被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油﹑有色金属﹑农产品﹑铁矿石﹑煤炭等主要包括三个类别：能源、基础原材料、农/产品。

　　新浪财经：什么是分级基金？分级基金有什么特点？

　　王平：分级基金是在一个投资组合下通过对基金收益以及净资产的分解形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化的基金份额的基金品种。

　　第一，分级基金形式多样，能分别满足低风险偏好和高风险偏好投资者的需求；

　　第二，投资者能方便地根据自身投资特点和市场走势进行灵活的资产配置；

　　第三，分级基金为各类投资者提供方便、快捷、低成本的基金投资方式。

　　新浪财经：招商中证大宗商品股票指数分级基金适合哪些投资者？

　　王平：本基金为跟踪中证大宗商品股票指数的股票基金，具有较高风险、较高预期收益的特征，目标客户为具有一定风险承受能力，追求较高收益的投资者。

　　招商中证商品A份额的风险和预期收益与债券基金相近，具有低风险、收益相对稳定的特征，目标客户定位在追求长期稳定回报的投资者

　　招商中证商品B份额为杠杆化的指数收益，具有高风险、高预期收益的特征，目标客户定位在具有较高风险承受能力的投资者。

　　新浪财经：该基金的投资标的有哪些？

　　王平：本基金投资标的包括中证大宗商品股指数的成份股、备选成份股、新股(含首次公开发行和增发)、股指期货、债券、债券回购等固定收益投资品种以及 法律法规或中国证监会允许本基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监会的相关规定)。本基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值，合计(轧差计算)占基金资产的比例为90%－100%，其中投资于股票的资产不低于基金资产的90%，投资于中证大宗商品股票指数成份股和备选成份股的资产不低于股票资产的90%。

　　新浪财经：招商中证大宗商品股票指数分级基金的业绩比较基准是什么？

　　王平：中证大宗商品股票指数收益率×95%＋商业银行活期存款利率(税后)×5%。

　　新浪财经：招商中证大宗商品股票指数分级基金的份额分级是怎样的？

　　王平：本基金份额分为三级：招商中证商品基础份额、招商中证商品A份额、招商中证商品B份额。其中，A份额和B份额的基金份额配比始终保持1:1的比率不变。

　　新浪财经：招商中证大宗商品股票指数分级基金分配方式如何？

　　王平：先确定A份额收益：同期银行人民币一年期定期存款利率(税后)+3.5%；剩余为B份额所得。

　　新浪财经：基金运作的跟踪误差与偏离度分别是多少？

　　王平：基金净值收益率与业绩基准日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年跟踪误差不超过4%。

　　新浪财经：母基金及A、B级申购赎回及拆分合并交易是什么方式？

　　王平：招商中证商品份额设置单独的基金代码，只可以进行场内与场外的申购和赎回，但不上市交易。招商中证商品A份额与招商中证商品B份额交易代码不同，只可在深圳证券交易所上市交易，不可单独进行申购或赎回。投资者可选择将其场内申购的招商中证商品份额按1:1的比例分拆成招商中证商品A份额和招商 中证商品B份额。投资者可按1:1的配比将其持有的招商中证商品A份额和招商中证商品B份额申请合并为招商中证商品份额后赎回。投资者可将其持有的场外招商中证商品份额跨系统转托管至场内并申请将其分拆成招商中证商品A份额和招商中证商品B份额后上市交易。

　　新浪财经：基金打开申购赎回日至自动拆分日有几天时间？

　　王平：基金成立日，场内母基金份额将自动拆分成A、B份额，并于上市交易日打开母基金的申购赎回及合并转换业务。

　　新浪财经：本基金生效满五年后以何种方式存续？

　　王平：本基金基金合同生效满五年后，在满足基金合同约定的存续条件下，本基金无需召开基金份额持有人大会，直接转换为上市开放式基金(LOF)，基金名称变更为"招商中证大宗商品股票指数证券投资基金(LOF)"。原招商中证商品A份额和招商中证商品B份额终止运作，全部转换成招商中证大宗商品股票指 数证券投资基金(LOF)的基金份额。

　　新浪财经：是否可以开展融资融券业务？

　　王平：本基金可以根据届时有效的有关法律法规和政策的规定进行融资融券。

　　新浪财经：基金费用包含哪些？

　　王平：本基金的管理费按前一日基金资产净值的1%年费率计提，本基金的托管费按前一日基金资产净值的0.22%的年费率计提，基金管理费及托管费每日计算，逐日累计至每月月末，按月支付；标的指数许可使用基点费的收取标准为本基金的资产净值的0.02%/年，标的指数许可使用基点费的收取下限为每季人民币5万元，标的指数许可使用基点费的支付方式为每季支付一次。

　　新浪财经：基金份额如何进行定期折算？

　　王平：折算基准日为每个会计年度第一个工作日。招商中证商品A份额每个会计年度12月31日份额参考净值超出1.000元部分，将折算为场内招商中证商品份额分配给招商中证商品A份额持有人持有场外招商中证商品份额的基金份额持有人将按前述折算方式获得新增场外招商中证商品份额的分配；持有场内招商中证商品份额的基金份额持有人将按前述折算方式获得新增场内招商中证商品份额的分配。(注意大宗商品净值是否包含场内A、B份额的净值)

　　新浪财经：如何进行不定期份额折算？

　　王平：当招商中证商品份额的基金份额净值达到2.000元；当招商中证商品B份额的基金份额参考净值达到0.250元。

　　当招商中证商品份额的基金份额净值达到2.000元或B份额参考净值达到0.25元后，本基金将分别对招商中证商品A份额、招商中证商品B份额 和招商中证商品份额进行份额折算，份额折算后本基金将确保招商中证商品A份额和招商中证商品B份额的比例为1：1，份额折算后招商中证商品A份额、招商中证商品B份额和招商中证商品份额的基金份额净值均调整为1元。(超2元，以A份额数量不变为前提进行折算，低于0.25元，以B端净值合并成一元后的数量 为前提进行折算)。

　　新浪财经：发行期间认购最低金额是多少？

　　王平：在募集期内，通过代销机构场外认购本基金份额，单笔最低金额为50,000元人民币(含认购费)。通过本公司电子商务网上交易平台办理本基金认购的，最低认购金额为单笔50,000元。通过具有基金代销资格的深交所会员单位场内认购本基金，单笔最低认购份额为50,000份。本基金合同生效后，投资者在申购开放日办理招商中证商品份额申购时，单笔申购的最低金额为50,000元人民币。

　　新浪财经：申购与赎回有哪些数额限制？

　　王平：投资者在办理招商中证商品份额场内申购时，单笔申购的最低金额为50,000元人民币。投资人办理招商中证商品份额场外申购时，单笔最低金额为 50,000元人民币(含申购费)。通过直销中心首次申购的最低金额为50万元人民币(含申购费)，追加申购单笔最低金额为50,000元人民币(含申购费)。通过本公司电子商务网上交易系统办理招商中证商品份额申购，最低申购金额为单笔50,000元。本基金直销中心及电子商务网上交易系统的单笔申购最低金额可由基金管理人酌情调整。

　　基金份额持有人办理招商中证商品份额场外赎回时，每笔赎回申请的最低份额为1000份基金份额；基金份额持有人办理招商中证商品份额场内赎回时，每笔赎回申请的最低份额为1000份基金份额，同时赎回份额必须是整数份额。招商中证商品份额持有人每个交易账户的最低份额余额为1000份，份额持有人赎回时或赎回后将导致在销售机构(网点)保留的招商中证商品份额余额不足1000份的，需一并全部赎回。

　　新浪财经：建仓期及打开申购赎回的期限分别是多长？

　　王平：基金管理人应当自基金合同生效之日起6个月内使基金的投资组合比例符合基金合同的有关约定；招商中证商品份额的申购、赎回自基金合同生效后不超过3个月的时间内开始办理。

　　新浪财经：上市、份额配对转换的业务办理在何时？

　　王平：本基金《基金合同》生效后三个月内开始在深圳证券交易所上市交易；份额配对转换自招商中证商品A份额、招商中证商品B份额上市交易后不超过6个月的时间内开始办理。

　　新浪财经：场内份额配对转换业务-拆分、合并业务的时间周期(场内申购份额可用时间为T+2，场内赎回资金到帐时间为T+4)是多少？

　　在交易时间内，份额配对转换业务办理机构通过深证通FDEP消息传输系统将份额配对转换申报指令发送给中登的基金业务系统。正常情况下，中登深圳分公司在T日收市后对投资人T日交易时间内提交的份额配对转换业务申请进行有效性确认，并进行份额变更处理，办理转出基金份额的扣除以及转入基金份额的登记。自T+1日起(包括该日)投资人可查询基金份额配对转换的成交情况。

　　投资人T日提出的M份份额"分拆"申请被确认成功后，中登深圳分公司将在投资人所申报的深市证券账户上扣减M份招商中证商品份额，同时增加 M/2份招商中证商品A份额与M/2份招商中证商品B份额。正常情况下，自T+1日(含该日)起新增的招商中证商品A份额与招商中证商品B份额可进行交 易。投资人T日提出的N份份额"合并"申请被确认成功后，中登深圳分公司将在投资人所申报的深市证券账户上扣减N/2份招商中证商品A份额和N/2份招商 中证商品B份额，同时增加N份招商中证商品份额。正常情况下，自T+1日(含该日)起新增的招商中证商品份额可进行赎回等交易。

　　投资者申请办理份额配对转换业务时，份额配对转换业务办理机构暂不收取业务办理费用。

　　新浪财经：基金份额转换后基金的费用是多少？

　　王平：本基金基金合同生效满五年后，即分级运作期届满，本基金直接转换为上市开放式基金(LOF)，基金名称变更为"招商中证大宗商品股票指数证券投资基金(LOF)"。

　　基金份额转换后，本基金的管理费按前一日基金资产净值的0.75%年费率计提，管理费的计算方法不变。

　　基金份额转换后，本基金的托管费按前一日基金资产净值的0.15%的年费率计提。托管费的计算方法不变。

　　基金经理简介：

　　王平，管理学硕士，FRM(金融风险管理师)。2006年加入招商基金管理有限公司，历任投资风险管理部助理数量分析师、风险管理部数量分析师、高级风控经理、副总监，主要负责公司投资风险管理、金融工程研究等工作，现任招商深证100指数基金、招商上证消费80ETF及联接基金、招商深证TMT50ETF及联接基金的基金经理。现拟任招商中证大宗商品股票指数分级基金的基金经理。