美邦服饰：存货趋于合理 外延扩张放缓

　　国海证券 刘金沪

　　1)存货结构趋于合理，二季度末控制在18-20亿之间。2011年公司存货为25.6亿，2012年一季报中为23亿，公司预计至2012年中报存货将下降至18-20亿。目前存货结构中包含2011年冬春合计4亿，夏装4亿，2012年夏装7亿，面辅料1.5亿。公司2011年存货周转天数为165.6天，未来的目标是达到70-80天，最终达到50天的国际水平。

　　2)渠道扩张放缓，未来提高门店的精细化管理水平获得“有品质”的增长。MB和MC品牌2011年末门店总数为4793家，其中直营共1130家，加盟3663家，2011年门店净增加1134家，增速为30.99%。随着宏观经济、竞争环境的变化和公司自身规模的发展，门店规模保持20%的高增长是不可持续的，未来美邦服饰的外延扩张速度可能放缓至5%-10%。2011年底MB直营店终端平效为2万/㎡(12年一季末2.2万/㎡)，加盟店终端平效为1.8万/㎡，未来通过加强终端标准化和供应链的管理，直营店和加盟店分别有望保持20%和15%的增速。

　　3)MB品牌升级，重视童装行业巨大市场空间。对MB和MC两个品牌之间的区别不是用消费层的年龄划分，而是在产品定位上，MB聚焦休闲和时尚，而MC走商务休闲的道路，消费者年龄阶段可延伸至40岁。TAGLINE的推出是对MB品牌的升级，强调为MB品牌的一个系列。同时面对空间巨大的童装市场，公司也拥有MC Kids和MooMoo两个品牌，预计2012年底MC Kids收入将达到2亿，MooMoo收入为几千万。

　　4)盈利预测：公司所处休闲服行业空间巨大，但面临国际快时尚品牌的冲击，竞争较为激烈。目前公司外延扩张有所放缓，通过进行精细化管理提高终端零售能力，未来库存规模和结构也在逐渐改善中。我们维持12-14年EPS为1.46元、1. 82元和2.29元的预测，三年复合增长率为24%，对应12-14年P/E分别为15.6倍、12.5倍和10倍，目前估值处于历史底部，给予“增持”评级。

　　5)风险提示：1.库存消化不达预期的风险；2)行业竞争加剧，品牌推广不利的风险