回购利率影响因素及未来趋势分析:回购利率为何易上难下?

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　资金总量是决定回购利率水平的根本因素,资金量的变动对回购利率的影响最为直接和迅速。不过,资金总量往往受到前期资金状况的影响,其中还隐含了机构对自主性超储的需求,相比较而言,月内的资金增量更能代表资金供给的变动,对于我们判断回购利率的月内变动可能更为有效。

　　资金来源的结构会对资金均衡利率水平产生影响。对于银行体系来说,以外汇占款为代表的外生性资金更为有效,内生性资金大多起到对冲资金面的作用,而且不确定性更强,几乎完全由央行控制,时点和规模都不可控。外汇占款下降,会导致银行资金来源的可控性变得更差,导致银行的自主性超储需求更高,在总量资金相当的情况下,回购利率会较以往更高。

　　从回购交易的参与者来看,大型商业银行是资金的主要提供者。大型商业银行的净逆回购交易与质押式回购利率有明显的负相关关系。个别大行的资金紧张易传导至整个市场,使得资金利率冲高。

　　城市和农村商业银行等其他银行类金融机构为资金的主要需求方。2011年以来,中小银行负债的一大特点是同业负债增速明显高于一般存款。同业负债占比上升,尤其是负债基础差的中小银行同业负债过高,会导致银行间的资金面很脆弱。个别银行的流动性缺乏,可能会引起连锁反应。这也是导致回购利率易冲高的原因之一。

　　2011年以来,回购利率相较于资金总量水平提高,还与资金成本上升相关。

　　资金成本上升主要由三个原因造成,一是银行的存款基准利率提高,二是银行同业负债增长很快,三是理财产品的发行对整个银行体系边际资金成本的影响。我们根据银行的定活期存款以及同业负债的情况,大致估算银行的负债成本。目前负债成本大约在2.4%附近,因此回购利率要低于2.5%还是比较困难的。此外,由于理财产品的规模序列不完善,我们在估算银行负债成本时未纳入理财的影响。而11年后,回购利率与负债成本线的差值明显扩大,部分原因正是由于理财产品的影响。

　　高收益资产的存在使得机构可以忍受较高的资金利率。从11年以来的情况来看,由于票据、同业资产以及中低等级信用债尤其是城投债等品种的收益率较高,即使在回购利率居高不下时,息差仍然可以保持在较高水平。相对高收益资产的存在,使得机构依然有动力通过回购融入资金,并且可以忍受较高的资金利率。

　　多方面的因素导致当前回购利率相较于资金总量的均衡水平提高。在外生性资金来源占比下降的情况下,未来央行对货币市场利率的影响力会进一步上升,央行在银行间流动性的收放方面主动性更强,正逆回购灵活运用,未来货币市场利率可能会形成以央行正回购发行利率为下限指导,逆回购发行利率为上限指导的机制。